2019年三季报点评：沈阳科创产销向好，期待麦草畏触底反转及优嘉三期落地

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 扬农化工（600486）2019年三季报点评 推荐（维持） 沈阳科创产销向好，期待麦草畏触底反转及优嘉三期落地 目标价：52.78元 当前价：51.01元 事项：  公司发布公告，（1）报告期内，公司收购的中化作物及农研院实现并表，2019年前三季度实现营业收入70.62亿元，调整后同比+1.09%，实现归母净利润10.70亿元，同比+14.69%。第3季度实现营业收入18.00亿元，同比-8.19%，实现归母净利润2.19亿元，同比+0.55%。（2）公司拟以1.28亿元购买扬农集团及其子公司持有的苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲、高效氟吡甲禾灵相关的全部技术类无形资产所有权。 评论：  收购资产盈利能力降低，但长期看公司料将成长为综合农药平台。并表后，公司前三季度收入业绩双增主要贡献为菊酯销售量价齐升；单3季度，收入同比小幅下滑的原因是拟除虫菊酯类、烟碱类杀虫剂价格回落，而业绩有所增长主要因为收购少数股东股权。公司前三季度毛利率为28.73%，同比-2.25pct，单3季度毛利率为26.89%，同比-3.58pct、环比-6.77pct，实际上公司主要产品在三季度同比跌价程度明显大于环比跌价程度，可是毛利率环比下滑更明显主要因为收购的中化作物及农研院以代销制剂、研发等为主要业务，盈利能力明显低于生产销售原药的优嘉及优士。短期看公司ROE确实会下滑，但长期看，公司在从单一生产原药的企业成长为亦具有制剂产销能力、研发创制实力领先的全产业链农药平台，不仅补足了短板，公司作为中化集团旗下平台整合的实施者、未来将获得更多资源的倾斜。  沈阳科创今年产销向好，今年有望超过业绩承诺。1-9月公司业绩较去年增加1.37亿元，通过对产品价格、以及国内外市场的跟踪分析，我们认为业绩增长的主要贡献方为沈阳科创。它是中化作物子公司之一，2018年收入规模10.70亿元、净利润1.08亿元（同期中化作物营业收入32.98亿元、净利润1.17亿元），在中化作物中利润占比最大。今年沈阳科创产品如烯草酮、吡蚜酮等价格上涨，一些高利润的创制药上市推广顺利，此外它还加强与先正达以及巴斯夫的合作，这些都对其销售规模和利润形成正贡献。中化作物及农研院承诺今年扣非净利润为0.81亿元，沈阳科创今年产销向好，预计可能大幅超过承诺业绩。  麦草畏有望触底反转，购买优质专利、期待优嘉三/四期落地。AgFax今年6月报道，美国抗麦草畏大豆及棉花播种面积达6000万英亩，这一情况符合孟山都预期，我们分析，公司今年麦草畏销量下滑不是因为GM作物推广不及预期、而是因为BASF在美国扩产的5kt麦草畏投放市场所致。未来对供应市场有影响的新增产能只有孟山都。而推广方面，美国近70%大豆已抗麦草畏，剩余30%对应不到1wt麦草畏需求；巴西于19年种植季对Intacta2 Xtend进行田间试验，最快将在20年种植季向市场推广，远期对应约3wt市场需求，我们依旧看好公司麦草畏业务的成长性。新项目方面，由于受到江苏省安全环保事故频发影响，公司三/四期环评批复进度较慢，目前公司处于准备工作阶段，如从集团购买苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲、高效氟吡甲禾灵的专利，这些均为三期规划产品，效益较好。三/四期合计预期可实现收入25.64亿，投产后公司体量、ROE、竞争力均有望显著提升。  盈利预测、估值及投资评级。科创部分产品销售情况超预期，我们上调公司19-21年净利润分别至10.90/12.48/15.93亿元（前值为10.40/11.95/15.38亿元），对应EPS分别为3.52/4.03/5.14元，目前股价对应PE分别为14/12/10倍；结合15倍PE水平预期，调整目标价至52.78元，考虑公司将成为国内重要的农化平台，更多资源料将向其倾斜，维持“推荐”评级。  风险提示：麦草畏推广不及预期，农药行业景气下行，环保风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 5,291 8,749 9,476 10,679 同比增速(%) 19.2% 65.4% 8.3% 12.7% 归母净利润(百万) 895 1,090 1,248 1,593 同比增速(%) 55.7% 21.8% 14.4% 27.7% 每股盈利(元) 2.89 3.52 4.03 5.14 市盈率(倍) 18 14 13 10 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年10月29日收盘价 证券分析师：蒋明远 电话：021-20572549 邮箱：jiangmingyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360519100001 联系人：孟瞳媚 电话：021-20572549 邮箱：mengtongmei@hcyjs.com 总股本(万股) 30,990 已上市流通股(万股) 30,990 总市值(亿元) 158.08 流通市值(亿元) 158.08 资产负债率(%) 47.5 每股净资产(元) 16.2 12个月内最高/最低价 70.73/34.32 《扬农化工（600486）2018年三季报点评：三季度符合市场预期，产品价格有望维持》 2018-10-23 《扬农化工（600486）2018年报点评：菊酯业务表现亮眼，优嘉三四期奠定长期成长》 2019-04-03 《扬农化工（600486）2019年中报点评：外部扰动拉低业绩，麦草畏有望触底反转、多品类布局深化客户合作》 2019-08-28 -5%30%64%99%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-30～2019-10-29沪深300扬农化工相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 农药 2019年10月29日 扬农化工（600486）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,446 1,387 2,048 2,849 营业收入 5,291 8,749 9,476 10,679 应收票据 293 484 524 590 营业成本 3,723 6,746 7,230 7,948 应收账款 819 1,343 1,454 1,639 税金及附加 17 28 30 34 预付账款 129 233 250 274 销售费用 67 110 119 135 存货 452 819 878 965 管理费用 185 306 332 374 其他流动资产 1,664 2,753 2,983 3,362 财务费用 -54 6 4 -2 流动资产合计 4,803 7,019 8,137 9,679 资产减值损失 35 35 35 35 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -31 -31 -31 -31 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 55 55 55 55 固定资产 1,984 2,037 2,083 2,122 其他收益 13 13 13 13 在建工程 42 92 142 192 营业利润 1,116 1,291 1,474 1,874 无形资产 200 180 162 145 营业外收入 1 1 0 0 其他非流动资产 410 409 408 409 营业外支出 28 28 28 28 非流动资产合计 2,636 2,718 2,795 2,868 利润总额 1,089 1,264 1,446 1,846 资产合计 7,439 9,737 10,932 12,547 所得税 150 174 198 253 短期借款 325 265 206 146 净利润 939 1,090 1,248 1,593 应付票据 660 1,195 1,281 1,408 少数股东损益 44 0 0 0 应付账款 1,064 1,928 2,066 2,271 归属母公司净利润 895 1,090 1,248 1,593 预收款项 254 420 455 513 NOPLAT 893 1,095 1,251 1,592 其他应付款 33 33 33 33 EPS(摊薄)（元） 2.89 3.52 4.03 5.14 一年内到期的非流动负债 3 3 3 3 其他流动负债 231 333 359 404 主要财务比率 流动负债合计 2,570 4,177 4,403 4,778 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 19.2% 65.4% 8.3% 12.7% 其他非流动负债 40 40 40 40 EBIT增长率 33.4% 22.7% 14.2% 27.2% 非流动负债合计 40 40 40 40 归母净利润增长率 55.7% 21.8% 14.4% 27.7% 负债合计 2,610 4,217 4,443 4,818 获利能力 归属母公司所有者权益 4,628 5,320 6,289 7,529 毛利率 29.6% 22.9% 23.7% 25.6% 少数股东权益 200 200 200 200 净利率 17.8% 12.5% 13.2% 14.9% 所有者权益合计 4,829 5,520 6,489 7,729 ROE 18.5% 19.8% 19.2% 20.6% 负债和股东权益 7,439 9,737 10,932 12,547 ROIC 23.9% 27.2% 26.3% 27.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.1% 43.3% 40.6% 38.4% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 7.6% 5.6% 3.8% 2.4% 经营活动现金流 1,331 1,084 1,427 1,673 流动比率 186.9% 168.0% 184.8% 202.6% 现金收益 1,180 1,403 1,564 1,908 速动比率 169.3% 148.4% 164.9% 182.4% 存货影响 -15 -367 -59 -87 营运能力 经营性应收影响 179 -854 -203 -310 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 -370 1,566 259 390 应收帐款周转天数 56 44 53 52 其他影响 356 -663 -134 -228 应付帐款周转天数 115 80 99 98 投资活动现金流 -804 -390 -390 -390 存货周转天数 43 34 42 42 资本支出 -281 -390 -390 -390 每股指标(元) 股权投资 91 0 0 0 每股收益 2.89 3.52 4.03 5.14 其他长期资产变化 -614 0 0 0 每股经营现金流 4.29 3.50 4.60 5.40 融资活动现金流 -275 -753 -376 -482 每股净资产 14.93 17.17 20.29 24.30 借款增加 -89 -60 -60 -60 估值比率 股利及利息支付 -190 -292 -354 -452 P/E 18 14 13 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 4 -401 38 30 EV/EBITDA 9 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 扬农化工（600486）