[Table_Title] 扬农化工（600486）2019年半年报点评 业绩表现稳健，优嘉三期有望打开成长空间 2019 年 08 月 28 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2019年中报，上半年实现营业收入28.94亿，同比-6.49%；归母净利润6.27亿，同比+11.46%；扣非归母净利润5.84亿，同比+4.71%；每股收益为2.02元。Q2单季实现营收13.24亿，同比-10.82%，环比-15.66%；归母净利润3.00亿，同比+3.88%，环比-8.45%。上半年综合毛利率34.79%，同比+3.60pct，毛利率提升主要系高毛利率杀虫剂收入占比提升。净利率21.74%，同比+2.68pct。净利润增长主要来自两个方面，一是分别收购优士和优嘉5%少数股权后，少数股东综合收益减少；二是公允价值变动收益同比增加6238.40万至3066万元。三费比率（含研发费用）为9.54%，同比+1.55pct，其中职工薪酬增加使管理费用率提升35.59%至1.27亿；利息支出增加以及汇兑收益减少使得财务收益减少1173.52万。经营活动现金流量净额同比-51.81%，主要系账期较长的业务收入占比提高，应收账款周转率略有下降。 ◆ 菊酯量价齐升，贡献业绩增长。上半年杀虫剂销量7853.64吨，同比+8.55%，均价23.08万元/吨，同比+11.88%，收入18.12亿，同比+21.43%。其中Q2单季销量3741.19吨，同比+1.39%，均价21.23万元/吨，同比+5.45%，量价均维持在单季度高位水平，环比小幅回落，总体农用菊酯增速快于卫生菊酯。农用菊酯方面，上半年受江苏安全事故影响，部分企业停产减产，致部分产品供应紧张价格维持高位。据卓创资讯数据，上半年功夫菊酯均价35.19万元/吨，同比+40.14%，联苯菊酯均价38.00万元/吨，同比+13.23%。公司抓住主要品种短期内供应紧张、量价齐升的有利契机，实现快速增长。卫生菊酯方面，上半年下游蚊香厂受天气影响开工不足需求下降，公司加强销售管理，卫生菊酯收入仍实现同比7.37%的稳定增长。目前主要菊酯品种价格仍处高位，我们认为安全环保整治高压下，菊酯产品有望维持在丰厚的盈利区间。 ◆ 麦草畏仍偏弱势，拖累出口收入下滑。上半年除草剂销量20835.79吨，同比-34.33%，均价3.08万元/吨，同比-23.19%，收入6.41亿，同比-49.60%。其中Q2单季销量10252.12吨，环比-3.13%，均价3.19万元/吨，环比+7.33%。受全球农化市场周期性下行，化工巨头库存偏高；巴西市场应用拓展低于预期；以及贸易环境恶化影响，麦草畏需求较弱，短期内销量下滑明显，价格压力较大。据卓创资讯数据，上半年麦草畏均价9.51万元/吨，同比-6.88%。我们认为随着巴西市场商业化应用逐步推进，麦草畏需求有望逐渐好转。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：马建华 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 16697.35 流通市值（百万元) 16697.35 52周最高/最低（元） 71.87/34.87 52周最高/最低（PE） 24.87/11.58 52周最高/最低（PB） 4.81/2.40 52周涨幅（%） 4.19 52周换手率（%） 239.09 [Table_Report] 相关研究 《拟收购中化国际农药资产，研产销一体化深度布局》 2019.06.11 《菊酯高景气有望延续，优嘉项目接力成长》 2019.04.03 -32.14%-18.36%-4.57%9.21%23.00%36.78%8/2710/2712/272/274/276/27扬农化工沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 基础化工 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 扬农化工（600486）2019年半年报点评 ◆ 优嘉三期项目开工建设，整合中化国际农药资产，长期成长性依旧。优嘉三期项目（投资20.22亿元，新增菊酯等杀虫剂11475吨，苯磺隆等除草剂1000吨，丙环唑等杀菌剂3000吨）已开工建设，目前工程投入进度3.21%，我们预计2020年一季度将逐步释放产能。整合收购中化国际核心农药资产中化作物、农研公司后，在制剂业务方面布局进一步完善，研发能力进一步提升。另外，制剂项目、优嘉四期、优嘉五期均在规划建设中，公司长期成长性依旧。 【投资建议】 ◆ 考虑收购优士和优嘉5%少数股权，暂不考虑收购中化国际农药资产并表影响，我们略微调高了19-21年归母净利润。预计公司19、20、21年营业收入分别为56.34、67.54、81.35亿元,归母净利润分别为10.67、12.89、14.21亿元,EPS分别为3.44、 4.16、4.59元,对应PE为15、13、12倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5290.73 5633.87 6753.79 8134.99 增长率(%) 19.21 6.49 19.88 20.45 EBITDA（百万元） 1329.42 1556.48 1886.15 2169.89 归属母公司净利润（百万元） 895.38 1067.11 1289.39 1421.48 增长率(%) 55.73 19.18 20.83 10.24 EPS(元/股) 2.89 3.44 4.16 4.59 市盈率（P/E） 18.45 15.48 12.81 11.62 市净率（P/B） 3.57 3.01 2.52 2.14 EV/EBITDA 11.58 9.75 8.24 6.40 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 项目投产进度不及预期； ◆ 菊酯、麦草畏价格大幅下滑； ◆ 抗麦草畏转基因作物推广进度缓慢； ◆ 原材料价格大幅波动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 扬农化工（600486）2019年半年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4802.96 5469.46 5488.29 7696.62 经营活动现金流 1320.22 1438.84 1729.88 2040.88 货币资金 1445.98 1664.83 1307.04 2956.50 净利润 939.33 1071.08 1294.18 1426.76 应收及预付 1252.15 1655.60 1897.72 2325.08 折旧摊销 295.06 315.51 389.61 515.78 存货 452.09 496.10 630.61 762.10 营运资金变动 31.37 74.58 71.46 122.01 其他流动资产 1652.73 1652.92 1652.92 1652.92 其它 54.46 -22.33 -25.36 -23.67 非流动资产 2635.65 3357.45 4856.89 4529.18 投资活动现金流 -804.06 -988.86 -1845.18 -145.49 长期股权投资 0.00 65.80 129.42 192.25 资本支出 -604.87 -988.86 -1845.18 -145.49 固定资产 1983.57 1774.36 2291.54 2583.06 投资变动 -199.19 0.00 0.00 0.00 在建工程 88.20 938.20 1838.20 1138.20 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 201.27 215.59 234.09 251.96 筹资活动现金流 -275.23 -231.13 -242.49 -245.93 其他长期资产 362.61 363.49 363.64 363.71 银行借款 475.30 0.00 0.00 0.00 资产总计 7438.61 8826.91 10345.18 12225.79 债券融资 562.97 0.00 0.00 0.00 流动负债 2569.65 3101.74 3552.05 4235.57 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 325.30 325.30 325.30 325.30 其他 -1313.50 -231.13 -242.49 -245.93 应付及预收 2210.66 2742.75 3193.06 3876.58 现金净增加额 240.92 218.85 -357.79 1649.46 其他流动负债 33.70 33.70 33.70 33.70 期初现金余额 1193.64 1445.98 1664.83 1307.04 非流动负债 40.31 40.31 40.31 40.31 期末现金余额 1448.63 1664.83 1307.04 2956.50 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 40.31 40.31 40.31 40.31 负债合计 2609.97 3142.05 3592.36 4275.89 实收资本 309.90 309.90 309.90 309.90 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 留存收益 3383.66 4235.91 5299.08 6490.89 主要财务比率 归属母公司股东权益 4628.25 5480.50 6543.66 7735.47 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 200.40 204.36 209.15 214.43 成长能力（%） 负债和股东权益 7438.61 8826.91 10345.18 12225.79 营业收入增长 19.21 6.49 19.88 20.45 营业利润增长 57.51 12.58 20.70 10.19 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 55.73 19.18 20.83 10.24 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 获利能力（%） 营业收入 5290.73 5633.87 6753.79 8134.99 毛利率 29.64 30.76 30.98 29.30 营业成本 3722.66 3900.61 4661.63 5751.17 净利率 16.92 18.94 19.09 17.47 税金及附加 16.91 19.00 22.52 27.04 ROE 19.35 19.47 19.70 18.38 销售费用 66.71 70.85 85.14 102.47 ROIC 15.20 14.42 13.75 12.84 管理费用 185.29 197.19 236.38 284.72 偿债能力 研发费用 239.05 253.52 303.92 366.07 资产负债率（%） 35.09 3