请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 优嘉三期项目政府审批通过，打开未来成长空间 [Table_Title2] 扬农化工(600486) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 600486 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 71.87/35.15 目标价格： 总市值(亿) 176.70 最新收盘价： 57.02 自由流通市值(亿) 102．48 自由流通股数(百万) 309.90 [Table_Summary] 事件： 2019年11月22日，南通市行政审批局做出关于江苏优嘉植物保护有限公司三期建设项目的批复：仅从环保角度分析，公司年产10825吨拟除虫菊酯类、50吨噁虫酮、200吨噻苯隆、2000吨丙环唑、200吨氟啶脲、500吨高效盖草能、1000吨苯醚甲环唑及20568.6吨副产品项目在拟建地址建设可行。 2019年12月9日，公司公告2019年第三次临时股东大会决议：通过向扬农集团借款的关联交易等议案。公司董事会选举新任董事长覃衡德。 观点: ► 江苏优嘉三期四期建设项目将成为公司新的利润增长点 公司投资20.22亿元的优嘉三期已通过环评开始工程建设，建成后预计年均营业收入 15.41 亿元，总投资收益率18.40%，优嘉三期明年下半年有望投产。根据公司2018年10月13日公告，计划投资4.3亿元的优嘉四期（3800吨联苯菊酯、1000吨氟啶胺、120吨卫生菊酯和200吨羟哌酯农药）已经规划完成，预计会在优嘉三期完工之后开工建设，公司未来成长性值得期待。扬农化工的核心竞争力包括生产制造能力和工程转化能力，在菊酯业务全球竞争格局良好、市场景气持续的背景下，未来产品具有较强的盈利能力和良好的发展前景。按历史平均ROE16%计算，预计完全达产后可以贡献常态每年3.9亿元以上净利润。 ► 低成本借款缓解公司资金压力 2019年公司以9.1亿元收购中化作物、农研公司，加上优嘉三期项目建设投资巨大，向扬农集团借款5亿元人民币，期限半年，年化借款利率3.70%，缓解了公司的资金保障压力。根据公司2019年10月10日公告，公司收购中化作物、农研公司已于今年9月完成，并于三季度实现财务并表，中化作物核心子公司沈阳科创的管理和工程化能力非常优秀，在中国所有农药企业里也是位居最前列；农研公司拥有农药领域唯一的国家重点实验室，也是中国唯一拥有创制药能力的公司。 ► 在新任董事长的带领下，扬农未来发展迎来新契机 中化集团目前下设五大事业部：能源事业部、化工事业部、农业事业部、金融事业部、地产事业部，新任董事长覃衡德为中化集团农业事业部总裁，农业事业部现有化肥和种子业务，此次人事调整有利于未来整合农业种药肥产业，为发展现代农业做准备。在“两化合作”的背景下，由中化集团旗下的农业板块资源中国中化(Sinochem)和中国化工旗下农业板块资源安道麦(ADAMA)、先正达(Syngenta)组成SAS（Sinochem-ADAMA-Syngenta）联盟，扬农新任董事长覃衡德同时兼任先正达(中国)投资有限公司总裁，覃总的到来将使扬农与先正达的接触更加频繁，扬农将更加国际化，为扬农化工未来接近SAS并在SAS联盟中谋求更多的商机带来了可能。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年12月12日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p127025 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与投资评级 根据公司近期经营情况和最新财务数据，调整2019-2021年盈利预测EPS为3.51/3.54/4.71元（原盈利预测EPS为3.67/3.68/4.90元），公司2019-2021年营业收入由85.02/95.02/114.81亿元调整为84.88/86.89/103.34亿元，归母净利润由11.38/11.42/15.20亿元调整为10.86/10.97/14.60亿元，PE为16/16/12倍。公司质地良好、研产销产业链完善，基本原材料-中间体-原药一体化优势明显。我们认为产业链完整比产品弹性更加重要，公司是产业链最优秀标的，成长性良好。维持“增持”评级。 风险提示 中化作物及农研公司四季度亏损的风险，项目建设进度不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4438.23 5290.73 8488.41 8689.21 10334.22 YoY（%） 51.53% 19.21% 60.44% 2.37% 18.93% 归母净利润(百万元) 574.95 895.38 1086.34 1097.82 1460.38 YoY（%） 30.89% 55.73% 21.33% 1.06% 33.03% 毛利率（%） 27.45% 29.64% 23.92% 23.39% 25.35% 每股收益（元） 1.86 2.89 3.51 3.54 4.71 ROE 14.76% 19.35% 19.01% 16.12% 17.65% 市盈率 30.73 19.74 16.27 16.10 12.10 资料来源：Wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：杨伟 联系人：王天鹤 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn 邮箱：wangth@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 SAC NO： 联系电话： 联系电话：13488766340 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 5290.73 8488.41 8689.21 10334.22 净利润 939.33 1086.34 1097.82 1460.38 YoY(%) 19.21% 60.44% 2.37% 18.93% 折旧和摊销 295.06 349.75 557.06 619.86 营业成本 3722.66 6457.88 6657.06 7714.06 营运资金变动 31.37 642.16 30.26 141.50 营业税金及附加 16.91 27.98 28.35 33.83 经营活动现金流 1320.22 2067.26 1661.43 2199.69 销售费用 66.71 107.27 109.73 130.53 资本开支 -604.87 -900.00 -1700.00 -400.00 管理费用 185.29 356.51 356.26 427.15 投资 -259.32 -22.34 0.00 0.00 财务费用 -54.16 -10.13 -22.16 -31.51 投资活动现金流 -804.06 -982.28 -1645.00 -345.00 资产减值损失 34.61 23.87 31.29 32.94 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 54.56 55.00 55.00 55.00 债务募资 -87.68 -325.30 0.00 0.00 营业利润 1116.07 1258.88 1272.18 1692.32 筹资活动现金流 -275.23 -323.65 0.00 0.00 营业外收支 -27.55 0.00 0.00 0.00 现金净流量 240.92 761.33 16.43 1854.69 利润总额 1088.52 1258.88 1272.18 1692.32 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 149.19 172.53 174.36 231.94 成长能力（%） 净利润 939.33 1086.34 1097.82 1460.38 营业收入增长率 19.21% 60.44% 2.37% 18.93% 归属于母公司净利润 895.38 1086.34 1097.82 1460.38 净利润增长率 55.73% 21.33% 1.06% 33.03% YoY(%) 55.73% 21.33% 1.06% 33.03% 盈利能力（%） 每股收益 2.89 3.51 3.54 4.71 毛利率 29.64% 23.92% 23.39% 25.35% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 17.75% 12.80% 12.63% 14.13% 货币资金 1445.98 2207.32 2223.75 4078.44 总资产收益率ROA 12.04% 10.57% 9.60% 10.71% 预付款项 128.50 230.10 234.73 272.95 净资产收益率ROE 19.35% 19.01% 16.12% 17.65% 存货 452.09 784.92 804.50 934.02 偿债能力（%） 其他流动资产 2776.39 3764.05 3774.25 4191.61 流动比率 1.87 1.63 1.61 1.86 流动资产合计 4802.96 6986.39 7037.23 9477.03 速动比率 1.64 1.39 1.37 1.62 长期股权投资 0.00 22.34 22.34 22.34 现金比率 0.56 0.51 0.51 0.80 固定资产 1983.57 1938.39 2685.88 2470.58 资产负债率 35.09% 42.45% 38.71% 37.84% 无形资产 199.50 193.93 188.38 182.83 经营效率（%） 非流动资产合计 2635.65 3292.18 4404.12 4153.26 总资产周转率 0.73 0.96 0.80 0.82 资产合计 7438.61 10278.57 11441.36 13630.29 每股指标（元） 短期借款 325.30 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.89 3.51 3.54 4.71 应付账款及票据 1723.35 3383.29 3450.85 4012.98 每股净资产 14.93 18.44 21.98 26.70 其他流动负债 521.01 915.15 912.56 1078.98 每股经营现金流 4.26 6.67 5.36 7.10 流动负债合计 2569.65 4298.44 4363.41 5091.96 每股股利 0.70 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 40.31 65.14 65.14