2021年半年报点评：Q2业绩承压，H2逐步改善

千禾味业（603027） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年半年报点评： Q2业绩承压，H2逐步改善 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,693 1,998 2,518 3,059 同比（%） 25.0% 18.0% 26.0% 21.5% 归母净利润（百万元） 206 219 319 392 同比（%） 3.8% 6.3% 45.8% 22.8% 每股收益（元/股） 0.31 0.27 0.40 0.49 P/E（倍） 58.90 66.50 45.61 37.14 事件：  公司发布2021年中报，2021H1实现营收8.86亿元，同比+10.82%，归母净利润0.658亿元，同比-58.09%，扣非归母净利润0.659亿元 ，同比-57.16%，基本符合市场预期。其中2021Q2实现营收4.08亿元，同比-7.24%，归母净利润0.26亿元，同比-70.08%。  投资要点：  Q2收入承压，持续推进全国化。分产品看，2021H1酱油/食醋营收分别为5.47/1.45亿元，分别同比+10.56%/-7.63%，其中Q2酱油/食醋营收分别为2.52 / 0.68亿元，分别同比-8.2%/-17.92%，，动销较弱主要源于高基数、商超客流减少、社区团购冲击等。分渠道看，2021Q2经销/直销渠道分别实现收入 2.71/ 1.29亿元，分别同比-8.88%/-7.37%。分区域看，2021Q2东部/南部/中部/北部/西 部 地 区 分 别 实 现 营 收0.74/0.27/0.35/0.53/2.11亿元，同比+8.55%/ +49.78%/+7.34%/-24.33%/-14.89%，南部基数低实现快增，东部中部稳健增长，Q2公司经销商新增97至1587名，新增主要来自西部/东部/北部/南部，分别净增43/25/18/11名。6月公司将社区团购整合进电商业务，积极拥抱新渠道，我们预计将逐步贡献增量。  毛利率略降，广告投入拉升费率。2021H1毛利率42.2%，同比-7.5pct，(2021Q2毛利率40.89%，同比-9.29pct)，还原运杂包装费后21H1实现毛利率48.5%，同比-1.2pct，主要源于成本上涨，产品结构变化。2021H1销售费用率同比+5.27pct至26.47%（21Q2同比+5.65pct），还原口径后21H1费率同比+11.5%，主要系本期强化品牌建设，加大电视广告投放力度所致（其中促销及广宣费同比增加1.1亿元）；2021H1管理费用率同比-0.10pct 至3.52%（21Q2同比+0.48pct）。综上，2021Q2实现净利率6.35%，同比-13.34pct，主要系成本上行及加大费投。向后看，随库存良性化，费投正常化，我们预计盈利将逐季改善。  积极拥抱新渠道，外埠拓展空间仍大。据渠道跟踪，7月份库存进一步降低，动销逐步改善，我们预计H2在旺季推动下，动销将持续向好。值渠道变革之际，公司积极拓展新渠道，尝试直播带货等新模式，不断推出新品丰富产品矩阵，如鱼香肉丝调味料、麻婆豆腐调味料等。公司差异化战略聚焦零添加产品，截止2021H1外埠市场仍有较多空白区域，未来增量空间仍大，结合产能释放，品牌效应增强，全国化拓展可期。  盈利预测与投资评级：Q2因高基数、商超动销放缓等，收入端短期承压，随公司积极调整促销及渠道策略，动销逐步好转，我们预计Q3旺季动销将得到进一步恢复。中长期看，公司凭差异化定位，加速推进全国化，发展势头良好。因公司上半年略有压力，我们下调21-23年 EPS 预测为0.27/0.40/0.49元（前值为0.33/0.44/0.58元），当前股价对应PE分别为67/46/37倍，考虑公司中长期成长性高，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 18.21 一年最低/最高价 18.15/42.67 市净率(倍) 7.65 流通A股市值(百万元) 14469.05 基础数据 每股净资产(元) 2.38 资产负债率(%) 12.93 总股本(百万股) 798.78 流通A股(百万股) 794.57 [Table_Report] 相关研究 1、《千禾味业（603027）跟踪报告：H2边际逐步改善，中长期战略清晰》2021-07-11 [Table_Author] 2021年08月23日 证券分析师 于芝欢 执业证号：S0600521050002 yuzhihuan@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2020-072020-112021-03沪深300千禾味业 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 千禾味业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1,062 1,247 1,475 1,738 营业收入 1,693 1,998 2,518 3,059 现金 117 188 254 341 减:营业成本 951 1,159 1,432 1,734 应收账款 124 146 184 224 营业税金及附加 16 19 23 29 存货 395 481 595 721 营业费用 287 448 529 642 其他流动资产 414 418 425 431 管理费用 61 72 91 111 非流动资产 1,124 1,316 1,510 1,697 研发费用 45 53 67 82 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 -3 2 6 6 固定资产 827 1,004 1,140 1,292 资产减值损失 90 0 0 0 在建工程 140 150 180 200 加:投资净收益 9 14 13 18 无形资产 105 110 138 154 其他收益 5 13 16 16 其他非流动资产 51 51 51 51 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 2,185 2,563 2,985 3,435 营业利润 262 272 398 488 流动负债 239 398 502 561 加:营业外净收支 -5 0 0 0 短期借款 0 120 170 170 利润总额 257 272 398 488 应付账款 72 87 108 131 减:所得税费用 51 54 79 97 其他流动负债 167 191 224 260 少数股东损益 0 -1 -0 -1 非流动负债 49 49 49 49 归属母公司净利润 206 219 319 392 长期借款 0 0 0 0 EBIT 333 247 374 461 其他非流动负债 49 49 49 49 EBITDA 416 343 475 564 负债合计 288 447 551 609 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 -1 -1 -2 每股收益(元) 0.31 0.27 0.40 0.49 归属母公司股东权益 1,898 2,117 2,436 2,827 每股净资产(元) 2.85 2.65 3.05 3.54 负债和股东权益 2,185 2,563 2,985 3,435 发行在外股份(百万股) 666 799 799 799 ROIC(%) 14.1% 8.9% 11.5% 12.3% ROE(%) 10.8% 10.3% 13.1% 13.9% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 43.8% 42.0% 43.1% 43.3% 经营活动现金流 378 228 306 369 销售净利率(%) 12.2% 10.9% 12.7% 12.8% 投资活动现金流 -279 -274 -281 -272 资产负债率(%) 13.2% 17.4% 18.5% 17.7% 筹资活动现金流 -68 116 41 -10 收入增长率(%) 25.0% 18.0% 26.0% 21.5% 现金净增加额 31 70 66 87 净利润增长率(%) 3.8% 6.3% 45.8% 22.8% 折旧和摊销 83 96 100 103 P/E 58.90 66.50 45.61 37.14 资本开支 -211 -288 -295 -290 P/B 6.39 6.87 5.97 5.14 营运资本变动 15 -76 -108 -117 EV/EBITDA 28.87 35.16 25.37 21.21 数据来源：wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn