债券市场研究系列：1-7月信用评级调整报告-尾部风险凸显叠加评级变革，债券市场负面评级行动增多

中诚信国际|债券市场研究系列 1 债券市场研究系列 2021年8月 债券市场研究系列 | 1-7月信用评级调整报告 尾部风险凸显叠加评级变革， 债券市场负面评级行动增多 中诚信国际|债券市场研究系列 2 2 2 债券市场研究系列 尾部风险凸显叠加评级变革，债券市场负面评级行动增多 ——2021年1-7月信用评级调整报告 主要观点： 2021年在疫后经济逐步恢复、信用分层加剧的背景下，债券市场融资压力与结构性失衡并存，尾部发行人再融资压力增加，债市信用风险较2020年有所抬升。与此同时，为提升我国信用评级的质量和竞争力，年内人民银行同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会五部委联合先后发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》的征求意见稿及正式文件，对评级行业改革发展的重要战略部署，进一步明确了评级行业改革方向。在信用风险持续释放叠加政策的短期效用影响下，今年以来债券市场主体评级下调次数达到历史最高值，并出现级别下调次数及占比均超过级别上调行动的情况。  主体评级调整：负面评级行动明显增多，关注尾部发行人风险释放 1. 主体级别调整总次数减少，级别下调次数及占比明显增加 2. 级别变动依旧以AA级发行人为主，受违约及展期事件增多影响，跨等级下调次数及占比明显增加 3. 多次下调主体以违约企业为主，展望下调企业调整前高级别主体占比增加 4. 负面调整行动仍主要集中于民营企业 5. 受违约发行人影响地产、交通运输行业下调发行人较多，基投、金融机构级别下调发行人数量同比增加 6. 海南、广东、河北和北京区域下调次数较多，上调次数占比超过40%的省份数量大幅减少 7. 企业间信用风险传导问题仍存，发行人自身财务风险问题逐渐暴露  债项评级调整：债券等级下调行动增多，连续和跨级下调明显增加 1. 债项等级下调次数及占比大幅增加 2. 公司债和中期票据依旧是债项调整的主要品种 3. 债项等级连续下调数量增多 4. 债项等级跨级下调次数明显增加，占比小幅下降 5. 债项等级调整主要集中在AA级，低等级债券下调数量有所增加 中诚信国际|债券市场研究系列 3 3 3 债券市场研究系列 2021年在疫后经济逐步恢复、信用分层加剧的背景下，债券市场融资压力与结构性失衡并存，尾部发行人再融资压力增加，债市信用风险较2020年有所抬升。与此同时，为提升我国信用评级的质量和竞争力，人民银行同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会五部委于8月初正式出台《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（下文简称《通知》）对评级行业改革发展的重要战略部署，进一步明确了评级行业改革方向。实际上，《通知》正式出台前，3月五部委联合推出《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），并提出“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系”的表述。在信用风险持续释放叠加政策的短期效用影响下，今年以来债券市场正面评级行动大幅减少，负面评级调整则有所增多。 本文根据公开市场已披露的跟踪评级调整报告，分别从主体评级和债项评级两方面的调整情况进行分析，并与2020年1-7月的情况进行对比。主体跟踪评级调整情况主要从级别调整概况、所涉及的行业、地区、企业性质以及调整原因这五个方面进行分析。债项等级调整主要从债券类型和级别调整情况两个层面分析，同时还分析了资产证券化产品的级别调整情况。我们认为通过级别调整的次数能够更准确地反映债券市场风险的变化情况，因而在本文中进行主体和债项级别变动的统计和分析时，如无特别说明均采用调整次数作为单位。  主体评级调整：负面评级行动明显增多，尾部发行人信用风险释放 1. 主体级别调整总次数减少，级别下调次数及占比明显增加 2021年1-7月公募债券市场负面评级行动次数同比大幅增加，这一方面受到微观主体信用资质明显走弱，尾部信用风险抬升的影响。另一方面，在3月发布的《征求意见稿》中曾要求“信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”，监管机构要求提升评级质量及区分度的举措也给评级机构带来一定级别调整压力。具体来看，1-7月共发生主体级别调整192次同比减少36%，主要受主体级别上调行动次数大幅减少影响。主体级别下调行动共计171次，同比增加超过一倍，达到主体评级下调次数历史最高值。在调整总次数中占比达到九成，较去年同期增加62个百分点，首次出现级别下调占比超过级别上调行动的现象。 中诚信国际|债券市场研究系列 4 4 4 债券市场研究系列 图1：2021年1-7月主体级别变动分布 图2：2020年1-7月主体级别变动分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 2. 级别变动依旧以AA级发行人为主，跨等级下调次数及占比明显增加 从评级调整前后的级别分布来看，级别下调主体在调整前信用等级分布范围依旧较广，其中AA、AA-和AA+等级的主体遭遇下调次数较多，分别为43次、32次和24次，在全部下调行动中合计占比将近58%。跨等级下调次数及占比明显增加，下调幅度在2至15个子级不等。1-7月共发生108次跨级下调行动，同比增加1.25倍，在总下调次数中占比达到63%，较去年增加6个百分点，涉及的发行人主要为已违约或展期发行人或其关联主体。跨3个及以上子级的下调有65次，在总下调次数中占比达到38%，较去年同期小幅下降1个百分点。级别上调的主体在调整前的信用等级分布在AA+至A+以及BB五个等级，其中发生级别上调行动次数最多的是调整级别前为AA的发行人，主体级别上调10次。在评级上调行动中，出现2次跨级上调现象，调整幅度为2个子级，共涉及2家发行人分别因完成重大资产重组经营规模大幅增加、资本实力及竞争力显著提升和破产重整完毕企业净利润扭亏为盈、债务结构明显改善而上调主体级别。 图3：主体级别下调分布 图4：主体级别上调分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 主体下调, 171, 90%主体上调, 19, 10%主体下调, 83, 28%主体上调, 217, 72%05101520253035404550AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBBB-CCCCC最新主体级别前次主体级别AA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BBBB-CCCCCC024681012AA+AAAA-A+BB最新主体级别前次主体级别AAAAA+AABBB- 中诚信国际|债券市场研究系列 5 5 5 债券市场研究系列 3. 多次下调主体以违约企业为主，展望下调企业调整前高级别主体占比增加 从评级调整所涉及的主体家数来看，1-7月主体级别下调涉及103家发行人，其中有29家发行人在统计期内被多家评级机构或连续多次被下调主体等级。这29家企业中有21家为已违约发行人或其关联主体、5家发行人年内发生债务展期、另外3家评级展望均为负面，未来仍面临较高的降级可能，需持续关注其信用风险情况。主体评级上调涉及21家企业，无多次上调主体等级情况。 从展望下调行动来看，前7个月主体评级展望被调整为负面共发生82次，同比增加一倍；列入评级观察名单31次，同比减少4次。值得注意的是，今年在展望下调行动所涉及的主体中，调整前级别为AAA和AA+的发行人数量占比同比明显增多，其中有七成的调整为仅调整了发行人主体展望而未对主体级别下调。由此可以看出，在当前评级行业改革、评级质量提升的背景下，评级机构对于较高级别发行人更倾向于进行展望调整，整体仍保持谨慎态度。 图5：出现多次下调发行人数量 （家数） 图6：展望下调发行人级别分布情况 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 4. 负面调整行动仍主要集中于民营企业 从企业性质1来看，主体等级调整仍以民营企业为主。具体来看，在主体评级下调行动中，民营企业遭遇下调111次，共涉及主体59家，其中有15家为已违约发行人。国有企业下调次数为28次，共涉及主体18家，有4家发行人已违约。评级上调行动方面，1-7月因主体上调次数整体基数较少，涉及的民营企业和国有企业发行人数量差距不大，分别为4家和3家。 1 此处只考虑产业类企业，不包含城投类企业和金融机构 051015202530352021年1-7月2020年1-7月非违约、非展期主体展期主体违约主体及其关联企业01020304050607080902021年1-7月2020年1-7月2021年1-7月2020年1-7月展望调整为负面列入评级观察名单AAAAA+AAAA-A+ABBBBBB-BBCCC调整前主体级别 中诚信国际|债券市场研究系列 6 6 6 债券市场研究系列 图7：评级下调行动各类企业性质占比分布 图8：评级上调行动各类企业性质占比分布 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 5. 受违约发行人影响地产、交通运输行业下调发行人较多，基投、金融机构级别下调发行人数量同比增加 从主体级别下调行业分布来看，1-7月基投行业发行人主体评级共计下调6次，涉及6家发行人，同比增加4家。产业类企业发生级别下调的主体行业分布范围较广，其中房地产、交通运输行业受违约主体影响，所涉及的主体级别下调次数以及发行人家数均较多。另外，今年1-7月，金融机构有16家发行人主体级别被下调，同比增加9家，其中包括3家为已违约发行人或相关企业，6家农村商业银行、3家商业银行、3家保险机构和1家资产管理公司。 从主体级别上调的行业分布来看，基投行业仍是主要的评级上调对象，1-7月共上调10次，涉及10家发行人。产业类级别上调发行人涉及医药、综合、装备制造和化工行业。金融机构分别有1家农商行和1家租赁公司级别上调。 图9：评级下调发行人行业分布情况 图10：评级上调发行人行业分布情况 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 国有企业, 28, 19%民营企业, 111, 77%其他类型企业, 5, 4%国有企业, 3, 43%民营企业, 4, 57%工业, 1商业与个人服务, 1信息技术, 1公用事业, 2电子, 3批发和零售业, 4汽车, 4轻工制造, 4建筑, 5文化产业, 5基础设施投融资, 6装备制造, 6有色金属, 10综合, 10医药, 11化工, 13金融, 21交通运输, 27房地产, 370510152025303540化工, 1装备制造, 1综合, 2金融, 2医药, 3基础设施投融资, 10051015 中诚信国际|债券市场研究系列 7 7 7 债券市场研究系列 6. 海南、广东、河北和北京区域下调次数较多，上调次数占比超过40%的省份数量大幅减少 从主体级别下调次数的地域分布来看，受违约主体连续下调级别影响，海南、河北和北京区域下调次数较多，涉及的下调主体分别为8家、3家和10家。除此之外，广东省主体级别下调所涉及发行人数量最多达到17家，主要因区域内债券发行体量相对于其他区域较大，且涉及存续发行人较多所致。2020年受疫情、中美贸易摩擦影响广东省部分化工、批发和零售、医药、建筑等企业业绩亏损，叠加部分企业公司治理及内控存在缺陷、股权质押或变更等问题，导致级别下调。主体级别上调次数较多的区域，仍为基投企业数量较多的江苏地区为主，上调次数达到5次。 图11：各地区主体评级变动分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 7. 企业间信用风险传导问题仍存，发行人自身财务风险问题逐渐暴露 从主体级别下调的原因来看，1-7月基投企业发生评级下调行动有6家，主要因区域经济下滑、企业项目回款慢导致流动性减弱、短期偿债压力大、对外担规模大或存在代偿风险等而下调等级。除已违约发行人以外的产业类企业等级下调原因可分为以下三类：（1）受疫情、中美贸易摩擦以及行业景气度下