2021年中报点评：Q2单季度扣非净利6.6亿，环比Q1改善明显，趋势确立，供应链与国际业务或为未来看点

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）2021年中报点评 强推（维持） Q2单季度扣非净利6.6亿，环比Q1改善明显，趋势确立，供应链与国际业务或为未来看点 目标价：86元 当前价：58.06元  公司公告2021年半年度业绩：实现归属净利6.6亿元，处于此前业绩预告区间。1）财务数据：上半年公司收入883.4亿，同比增长24.2%，归属净利7.6亿，同比下降79.8%，扣非亏损4.8亿。其中非经常性损益12.4亿，主要系顺丰房托收益9.4亿及政府补助3.8亿带来的贡献。2）分季度看：Q1-2收入分别为426及457亿，同比分别增长27%、21.6%，归属净利分别为亏损9.9及盈利17.5亿，扣非净利分别为亏损11.3亿及盈利6.6亿，Q2扣非净利同比下降74.9%，但环比Q1增长17.9亿，改善显著。3）经营数据：拐点已现。a）业务量：公司21年上半年51.3亿票，同比增40.4%，5-7月业务量增速重回行业最快（36.5%、38%、34%）。21年1-7月累计业务量增速：圆通（46.8%）>行业（42.9%）＞韵达（42.3%）＞顺丰（39.4%）＞申通（33.0%）。b）单票收入：上半年票均15.94元，同比下降13.3%，系产品结构性因素影响，6-7月连续两个月环比提升。c）单票成本：公司单票三项成本（人工+运力+外包）14.5元，同比下降2.3%，低于票均收入降幅，导致毛利率降至10.1%，同比下降8.6个百分点。4）分业务看：时效快递业务同比增长6.5%，新业务板块保持高速增长。5）分部报告看：速运分部因投入加大利润明显下降。上半年速运分部（含时效、经济、冷运、国际等）实现收入665.1亿元，净利润9.8亿，毛利率和净利率分别为12.1%，1.4%，较20年有所下降，主要系整体网络资源集中于今年加大投入导致成本增长过快及经济快递产品占比提升；快运分部亏损5.8亿，毛利率和净利率分别为1.3%、-4%；其他分部实现收入84.4亿元，净利润0.1亿元，其中包括了处置子公司的一次性收益。  短期业绩承压主要来自成本端投入，Q2明显改善。1）公司秉持长期主义精神，战略性投入强化网络运营底盘，加速多元化业务板块的市场开拓，提升长期综合物流服务能力，以缓解前期产能不足的瓶颈，并支撑各项业务未来快速发展，上半年公司营业成本同比增长37.3%，高于收入增速；观察公司上半年资本开支97.8亿，同比140%，其中分拣中心投资30.8亿，与20H2相仿，几乎相当于2017-19年三年之和。2）Q2毛利率12.8%，环比Q1提升5.7%，主要系公司持续审视各业务线的资源投放，加强四网的资源整合优化，资源利用率、营运效能等指标环比Q1稳步回升，同时公司持续加强成本精细化管控。  我们认为公司中报指明发展方向：1）公司快递业务产品体系优化调整，我们预计未来更有竞争力的产品分层、领域拓展或推动价格体系进一步优化。2）供应链与国际业务或为未来看点：a）强化供应链业务：以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链；b）公司国际业务不断拓展。我们认为ToB供应链服务预期会是未来3-5年交运行业最大投资机会，围绕两条线索：其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级，从生产端与分销端提质增效；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化。顺丰作为综合物流服务巨头企业，预期将成为领军代表。  投资建议：1）盈利预测：基于公司投入导致业绩承压，我们小幅调整2021-23年盈利预测至净利40、68、98亿（原预测为43、73、102亿），对应EPS 0.8、1.4、2元，对应PE分别为73、43及30倍。2）投资建议：我们维持观点，公司拐点基本确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。我们维持分部估值方式，预计时效快递以2022年维度看，可价值2700亿，其他业务基于PS估值，合计约3900亿市值，对应一年期目标价86元，强调“强推”评级。  风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 153,987 191,399 238,903 288,784 同比增速(%) 37.3% 24.3% 24.8% 20.9% 归母净利润(百万) 7,326 3,999 6,805 9,754 同比增速(%) 26.4% -45.4% 70.2% 43.3% 每股盈利(元) 1.61 0.80 1.36 1.95 市盈率(倍) 36 73 43 30 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月20日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 455,644 已上市流通股(万股) 449,031 总市值(亿元) 2,645.47 流通市值(亿元) 2,607.08 资产负债率(%) 54.0 每股净资产(元) 4.8 12个月内最高/最低价 124.7/54.39 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《顺丰控股（002352）深度研究报告：数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四）》 2021-04-25 《顺丰控股（002352）重大事项点评：拟分拆同城业务至香港联交所上市，公司生态赋能新征程标志性事件》 2021-05-29 《顺丰控股（002352）2021年半年度业绩预告点评：Q2单季度扣非净利预计6-7.3亿，环比Q1改善明显，趋势已确立》 2021-07-14 -23%-14%-4%5%21/0421/062021-04-30～2021-08-20沪深300顺丰控股华创证券研究所 公司研究 物流 2021年08月22日 顺丰控股（002352）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附1：分业务看，时效快递业务同比增长6.5%，新业务板块保持高速增长 1）时效快递：收入461.6亿，同比增长6.5%，主要系20年疫情期间防疫物资寄递需求带来的高基数影响。21年4月起公司对时效产品进行优化升级，将原属于经济快递的标准陆运产品升级为新顺丰标快。 2）经济快递：收入148.9亿，同比增长69.2%，延续强劲增长趋势（公司逐步落实“双品牌”策略：提供服务于腰部以上电商市场的电商标快/特惠专配产品和以加盟模式运营的、服务于下沉电商市场的丰网速运产品。 3）新业务中：快运业务收入115.1亿，同比增50%；供应链业务52.9亿，同比增78.9%；冷运业务收入37.2亿，同比增14.8%；国际业务收入32.8亿，同比增12.9%，同城业务22.4亿，同比增77.1%。 图表 1 公司上半年业务数据 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 2 公司分部报表 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 亿元2020H12021H1同比亿元2020H12021H1同比营业收入711.3 883.4 24.2%营业成本578.6 794.2 37.3%速运物流收入672.3 817.9 21.7%单票成本15.83 15.48 -2.2%单票收入（元）18.39 15.94 -13.3%职工薪酬122.9 132.47.7%供应链收入29.6 52.9 78.9%单票人工3.4 2.6 -23.3%其他收入9.4 12.7 34.5%外包360.0518.143.9%时效快递*433.4 461.6 6.5%单票外包9.810.1 2.5%经济快递*88.0 148.9 69.2%运输61.395.7 56.2%新业务150.9 207.5 37.6%单票运输1.7 1.9 11.2%快运76.7 115.1 50.0%三项成本小计544.1 746.1 37.1%冷运32.4 37.2 14.8%单票三项成本14.9 14.5 -2.3%同城配12.7 22.4 77.1%毛利率18.7%10.1%-8.6%国际29.0 32.8 12.9%扣非归属净利4.8%-0.5%-5.4%*注：21年4月起公司对时效产品进行优化升级，将原属于经济快递的标准陆运产品升级为顺丰标快，计入时效快递板块，并对去年同期收入口径进行同步调整。21H1分部对外收入分部交易毛利利润总额净利润毛利率净利率速运分部665.1 52.8 80.1 15.1 9.8 12.1%1.4%快运分部134.0 11.6 1.7 -5.1 -5.8 1.3%-4.0%其他分部84.4 52.4 0.8 0.1 7.7%0.1%分部抵消-116.8 0.1 0.1 20H1分部对外收入分部交易毛利利润总额净利润毛利率净利率速运分部587.0 42.4 87.8 64.3 48.0 15.0%8.2%快运分部77.5 12.4 -9.8 -0.8 -1.7 -12.6%-2.1%其他分部46.8 27.8 -19.4 -10.0-10.0 -41.5%-21.4%分部抵消-82.6 -0.1 -0.1 mNsPpMqNnOpQ