证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 韵达股份（002120）2021年中报点评 推荐（维持） Q2单票扣非净利环比基本持平，关注低价竞争转向服务比拼趋势下的龙头胜出机遇 目标价：19.3元 当前价：17.69元  公司公告2021年中报：1）上半年公司实现收入182.1亿，同比增长27.2%，其中快递业务收入173.5亿，同比增长30.8%。实现归属净利4.46亿，同比下降34.5%，扣非净利3.91亿，同比下降30.1%。单票扣非净利0.047元，同比下降52%（或减少0.052元）。2）分季度看：Q1-2快递收入分别为79.3、94.2亿，增速分别为52.8%、16.7%；扣非归属净利分别为1.8、2.11亿，同比分别下降30.7%、29.6%，单票扣非净利分别为0.05、0.045元。3）21H1单票整体毛利0.21元，同比下降19.7%，其中Q2单票整体毛利0.189元，同比下降11.1%。  经营数据：1）21H1完成业务量82.6亿件，同比增长46.8%，单票快递收入2.10元，同比下降10.9%（或0.26元），市占率16.7%，同比提升0.1个百分点。2）上半年通达系累计业务量增速：圆通（50.1%）>中通（47.0%）＞韵达（46.8%）＞行业（45.8%）＞申通（37.4%）＞百世（13.0%）。通达系累计市场份额：中通（20.7%）＞韵达（16.72%）＞圆通（15.01%）＞申通（9.78%）＞百世（8.22%）。3）分季度看：Q1-Q2业务量增速分别为88.6%、25.2%；单票收入分别为2.20、2.02元，同比分别下降19.0%、6.8%，Q2单票收入同比降幅显著缩小。  单票收入分析：上半年单票中转收入0.79元，同比提升6.3%（或0.04元）；单票派费1.26元，同比下降9.7%（或0.14元），单票面单收入0.04元，同比下降79.1%，测算单票不含派费收入0.84元，同比减少12.5%（或0.12元）。  成本&费用：1）成本：21年H1单票快递成本1.92元，同比下降12.2%（或者0.27元），不考虑物料销售及其他业务，单票快递毛利0.185元，同比增长5.4%（或0.01元），快递业务毛利率8.8%，同比提升1.36个百分点。2）费用：21H1期间费用率5.7%，同比提升0.8个百分点，主要系管理和销售费用有所增加，其中管理费用率、财务费用率分别提升0.4、0.3个百分点，管理费用同比增长2.11亿，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用增加；财务费用同比增长0.65亿，主要系银行融资、发债利息增加。  盈利预测与投资建议：1）基于行业价格竞争格局，我们调整21-23年盈利预测至预计实现归属净利分别为13.4、18.9、22.9亿（原预测15.7、18.4、21.5亿），对应2021-23年PE分别为39、28及23倍。2）维持行业观点：行业业务量仍将处于景气周期，同时关注行业监管及政策引导下行业价格竞争演绎路径。近期全网末端派费上调是响应政策号召、保障基层权益，有助于稳定网点及快递员生态，改善服务质量，推动行业将从相对低阶的价格竞争转向服务比拼。3）投资建议：预期在行业格局改善阶段，公司或可凭借持续的精细化管理，提升全网把控能力，掌握一定主动权及呈现业绩修复弹性。我们维持估值方式，给予公司2022年30倍PE，基于最新盈利预测给予一年期目标价19.3元，维持“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧导致价格降幅超预期，线上消费增速放缓。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 33,500 42,000 53,190 66,487 同比增速(%) -2.6% 25.4% 26.6% 25.0% 归母净利润(百万) 1,424 1,342 1,890 2,293 同比增速(%) -46.9% -5.8% 40.8% 21.3% 每股盈利(元) 0.48 0.46 0.64 0.78 市盈率(倍) 37 39 28 23 市净率(倍) 4 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年9月3日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 290,277 已上市流通股(万股) 281,001 总市值(亿元) 513.5 流通市值(亿元) 497.09 资产负债率(%) 51.9 每股净资产(元) 3.5 12个月内最高/最低价 21.39/12.6 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《韵达股份（002120）2020年中报点评：单票毛利下行致Q2扣非净利同比下降56%，长期看好行业格局稳定后龙头公司有望胜出》 2020-08-31 《韵达股份（002120）2020年三季报点评：价格竞争致Q3扣非净利下降50.7%，更长维度看行业格局，精益化管理公司将获主动权》 2020-11-01 《韵达股份（002120）2020年报及2021年一季报点评：价格竞争致21Q1扣非净利同比下降30.7%，预期未来格局改善阶段公司或呈现修复弹性》 2021-05-04 -38%-24%-9%5%21/0421/0621/082021-04-30～2021-09-03沪深300韵达股份华创证券研究所 公司研究 物流 2021年09月04日 韵达股份（002120）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司2021年H1核心数据 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 公司单票扣非净利 资料来源：公司公告，华创证券 韵达股份（002120）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 公司分季度数据 资料来源：公司公告，华创证券 韵达股份（002120）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 4 公司业务量增速 图表 5 韵达单票收入 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 韵达股份（002120）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 4,010 7,797 11,814 18,746 营业收入 33,500 42,000 53,190 66,487 应收票据 0 0 0 0 营业成本 30,320 38,137 48,114 60,209 应收账款 677 832 1,318 1,410 税金及附加 64 98 125 135 预付账款 101 136 183 225 销售费用 229 294 372 465 存货 130 142 183 227 管理费用 1,008 1,470 1,862 2,327 合同资产 0 0 0 0 研发费用 205 378 479 598 其他流动资产 8,669 9,415 10,187 10,434 财务费用 45 6 7 10 流动资产合计 13,587 18,322 23,685 31,042 信用减值损失 -152 -95 -95 -95 其他长期投资 38 38 38 38 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 92 92 92 92 公允价值变动收益 -40 -40 -40 -40 固定资产 9,481 9,724 9,328 8,397 投资收益 229 100 179 169 在建工程 1,919 1,719 1,319 1,119 其他收益 97 97 97 97 无形资产 2,552 2,297 2,067 1,861 营业利润 1,772 1,697 2,382 2,886 其他非流动资产 1,832 1,811 1,794 1,780 营业外收入 11 11 11 11 非流动资产合计 15,914 15,681 14,638 13,287 营业外支出 31 31 31 31 资产合计 29,501 34,003 38,323 44,329 利润总额 1,752 1,677 2,362 2,866 短期借款 1,660 2,609 3,558 4,508 所得税 328 335 472 573 应付票据 554 562 797 1,070 净利润 1,424 1,342 1,890 2,293 应付账款 3,794 5,126 6,245 7,954 少数股东损益 20 18 26 32 预收款项 122 895 663 1,123 归属母公司净利润 1,404 1,324 1,864 2,261 合同负债 1,854 2,324 2,943 3,679 NOPLAT 1,461 1,597 1,873 2,184 其他应付款 915 915 915 915 EPS(摊薄)（元） 0.48 0.54 0.64 0.74 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 536 586 762 941 主要财务比率 流动负债合计 9,435 13,017 15,883 20,190 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 5,320 5,320 5,320 5,320 营业收入增长率 -2.6% 25.4% 26.6% 25.0% 其他非流动负债 288 288 288 288 EBIT增长率 -48.5% -6.3% 40.7% 21.4% 非流动负债合计 5,608 5,608 5,608 5,608 归母净利润增长率 -46.9% -5.8% 40.8% 21.3% 负债合计 15,043 18,625 21,491 25,798 获利能力 归属母公司所有者权益 14,378 15,280 16,708 18,375 毛利率 9.5% 9.2% 9.5% 9.4% 少数股东权益 80 98 124 156 净利率 4.3% 3.2% 3.6% 3.4% 所有者权益合计 14,458 15,629 17,061 18,696 ROE 9.7% 8.6% 11.1% 12.2% 负债和股东权益 29,501 34,137 38,089 43,811 ROIC 12.3% 10.2% 12.4% 13.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 51.0% 54.8% 56.1% 58.2% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 50.3% 53.4% 54.5% 54.6% 经营活动现金流 2,184 4,807 4,049 6,734 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.5 现金收益 2,923 3,181 3,740 4,054 速动比率 1.4 1.4 1.5 1.5 存货影响 -32 -12 -40 -44 营运能力 经营性应收影响 38 -190 -533 -134 总资产周转率 1.1 1.2 1.4