营收增速、毛利率略超预期，研发及股权激励保障竞争力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年08月20日 深信服（300454.SZ） 营收增速、毛利率略超预期，研发及股权激励保障竞争力 营收增速、云业务毛利率略超预期，净利润略微下滑符合预期。深信服2021H1实现营收25.86亿元，同比增长48.26%，归母净亏损1.33亿元，亏损同比扩大5.81%，扣非归母净利润亏损1.96亿元，亏损同比扩大10.11%。其中网安、云、无线业务分别实现营收14.43、8.80、2.63亿元，同比分别增长28.43%、78.27%、71.26%，毛利率分别变动+0.11%、+1.51%、+1.80%，云业务营收增速及毛利率超预期，云业务占比提升6.51%至34.03%导致整体毛利率下降约1.93%，研发、销售投入加大及持续实施的员工股权激励计划致期间费用较高，2021H1研发、管理费用率分别为38.39%（+1.80%）、45.48%（+1.67%）， 归母净利润亏损扩大5.81%符合预期，经营性现金流流入同比增53.19%匹配营收。 网安、云计算与IT基础架构业务高基数之上高成长，产品竞争力、渠道优势再获验证。1）网安、云、无线业务分别实现营收14.43、8.80、2.63亿元，同比19H1分别增长47.85%、122.22%、41.40%，网安、云业务复合增速同业领先；2）据IDC数据，2020年中国市场软件定义存储（SDS）同比增长51.7%，市场规模约94.7亿人民币）；超融合存储系统（HCI）实现36.5%的增长，市场规模约85亿人民币。深信服在超融合领域的市占率由2015年的1%提升至2020年的13.1%，位列华为（23.9%）和H3C（20.7%）之后；3）公司已经完成了以超融合为核心的承载业务平台布局，陆续发布“ARM架构超融合”、“云计算平台SCP”、“云原生平台SCNP”等重量级产品，未来公司将从企业业务层面助力企业的数字化转型，打造新型的融合架构，将品牌升级为“信服云”，为客户提供高效主动的安全体系。公司的“信服云”产品具备自主知识产权，可将VMware虚拟机平滑无损迁移到新平台，可满足用户对国产化产品的需求，若国际形势趋于复杂，公司产品有望加速对VMware的国产替代。4）据IDC数据，软件定义存储（SDS）以及超融合存储系统（HCI）的硬件收入占比在整体外臵存储市场已经接近40%，凭借在混合云、大数据等场景能灵活提供存储容量的优势，深信服凭借长期研发投入有望进一步提升市场份额。 网安业务高景气依旧，标品化及渠道差异贡献营收韧性，发力头部客户标杆项目打磨公司解决方案与服务竞争力，安全即服务（SECaaS）长周期有望成国内安全市场主流，中小B客户提供创新业务“试验田”。1）公司被动防御产品产品线齐全， VPN、上网行为管理等多为企业自发投资需求，受疫情冲击相对较小，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，21H1预收账款达9.7亿元，同比增速达140.35%，结合网安行业招投标数据情况，预计全年维持稳健增长；2）深信服中小B客群核心业务及数据上公有云接受度更高，SASE等云安全业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势。 维持“买入”评级。我们预计2021/22/23年公司营业收入为81.41/111.25/144.63亿元，归母净利润为12.08/17.80/28.73亿元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,590 5,458 8,141 11,125 14,463 增长率yoy（%） 42.3 18.9 49.1 36.7 30.0 归母净利润（百万元） 759 809 1,208 1,780 2,873 增长率yoy（%） 25.8 6.7 49.2 47.4 61.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.83 1.96 2.92 4.30 6.94 净资产收益率（%） 17.6 12.4 15.8 19.0 23.6 P/E（倍） 143.9 134.9 90.4 61.4 38.0 P/B（倍） 26.2 17.4 14.8 12.2 9.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年08月19日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 计算机应用 前次评级 买入 08月19日收盘价 263.90 总市值(百万元) 109,204.02 总股本(百万股) 413.81 其中自由流通股(%) 213.68 30日日均成交量(百万股) 0.88 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 相关研究 1、《深信服（300454.SZ）：未来五年成长动力来自何处？》2021-06-10 2、《深信服（300454.SZ）：云与网安景气共振，业绩高增超预期》2021-04-29 3、《深信服（300454.SZ）：业绩符合预期，云与网安增速低点已过》2021-02-07 2021年08月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2671 5247 7717 10408 14352 营业收入 4590 5458 8141 11125 14463 现金 325 589 2470 4928 8206 营业成本 1277 1638 2354 3278 4222 应收票据及应收账款 410 500 857 997 1413 营业税金及附加 53 63 95 129 168 其他应收款 38 88 99 157 176 营业费用 1608 1811 2578 3412 4291 预付账款 36 39 73 80 119 管理费用 192 272 324 443 286 存货 201 180 367 395 587 研发费用 1141 1509 2169 2854 3565 其他流动资产 1661 3851 3851 3851 3851 财务费用 -123 -137 -231 -373 -542 非流动资产 4102 4409 4492 4555 4614 资产减值损失 -1 -2 -2 -3 -4 长期投资 29 30 31 32 33 其他收益 319 368 343 356 350 固定资产 264 281 349 388 397 公允价值变动收益 7 80 22 28 34 无形资产 271 293 327 367 414 投资净收益 29 24 20 23 24 其他非流动资产 3537 3805 3787 3768 3770 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 6772 9656 12210 14962 18966 营业利润 789 761 1239 1792 2884 流动负债 2223 2926 4357 5088 6589 营业外收入 5 10 7 7 7 短期借款 0 322 322 322 322 营业外支出 3 5 3 3 4 应付票据及应付账款 376 439 732 899 1202 利润总额 791 766 1242 1795 2888 其他流动负债 1847 2165 3303 3867 5066 所得税 32 -44 35 16 14 非流动负债 228 219 217 215 213 净利润 759 809 1208 1780 2873 长期借款 0 10 8 6 4 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 228 209 209 209 209 归属母公司净利润 759 809 1208 1780 2873 负债合计 2451 3145 4574 5303 6802 EBITDA 902 920 1354 1894 2938 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.83 1.96 2.92 4.30 6.94 股本 409 414 414 414 414 资本公积 2427 3725 3725 3725 3725 主要财务比率 留存收益 1844 2576 3692 5302 7905 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 4321 6511 7636 9660 12163 成长能力 负债和股东权益 6772 9656 12210 14962 18966 营业收入(%) 42.3 18.9 49.1 36.7 30.0 营业利润(%) 28.4 -3.6 62.9 44.7 61.0 归属于母公司净利润(%) 25.8 6.7 49.2 47.4 61.5 获利能力 毛利率(%) 72.2 70.0 71.1 70.5 70.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.5 14.8 14.8 16.0 19.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 17.6 12.4 15.8 19.0 23.6 经营活动现金流 1145 1318 1913 2344 3037 ROIC(%) 16.7 11.5 14.5 17.1 21.2 净利润 759 809 1208 1780 2873 偿债能力 折旧摊销 121 152 138 189 228 资产负债率(%) 36.2 32.6 37.5 35.4 35.9 财务费用 -123 -137 -231 -373 -542 净负债比率(%) -3.5 -0.8 -25.3 -46.9 -63.1 投资损失 -29 -24 -20 -23 -24 流动比率 1.2 1.8 1.8 2.0 2.2 营运资金变动 267 325 840 798 536 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.6 1.8 其他经营现金流 150 192 -22 -28 -34 营运能力 投资活动现金流 -1671 -2179 -180 -201 -229 总资产周转率