雅生活服务（3319.HK） 市场拓展成绩突出，积极延伸业态布局 山证国际——公司研究 投资要点： 市场拓展成绩突出，物业在管规模持续提升：雅生活服务合约面积2021上半年较2020年末增长~11.8%(约6,153万M2)至约5.84亿M2。公司上半年市场拓展成绩突出，期內共获取30个千万级标杆项目，物管第三方拓展(不含收并购)合约面积新增超过3,513万M2，推升来自第三方的新增合约面积约达5,315万M2，占比~86%。此外，公司2021上半年在管面积较2020年末增长~13.2%(约4,937万M2)至约4.24亿M2。其中，来自雅居乐、绿地和第三方分别较2020年末增长~7.5%、~23.0%和~13.8%至约6,430万M2、1,710万M2和3.43亿M2。 积极延伸业态布局，深耕高校物管市场：于2021年6月30日，雅生活服务在管项目中位于一线、新一线城市的面积占比由2020年末~53.7%提升至~58.3%。此外，长三角区域在管面积占比最大，达~38.2%。同期，公司持续积极延伸业态布局，拓展公建、商写等非住宅业态，增强业务的多元化。2021年7月，公司以2.82亿元增持山东宏泰股权至100%，总在管院校项目194所(其中包括12所“985/211”院校)，在管面积近3,500万M2。透过相关收购加强其高校管理业务布局，令公司院校在管面积占比进一步提升至~8.2%。 总收入显著增长56.1%，新增城服业务收入达1.6亿元：雅生活服务2021上半年收入持续录得高速增长，同比增长~56.1%至约62.5亿元。其中，按业务划分，雅生活服务上半年物业管理服务收入和社区增值服务收入受惠于在管面积提升而同比分别明显增长~51.8%和91.0%至约39.8亿元和8.1亿元；此外，公司期内以约11.8亿元总投资额收购多家领先城市综合服务商之股权，以迅速落地城市服务业务，城市服务项目截止今年6月底已达到123个，遍布19个省、自治区、直辖市，总合同金额145.8亿元，城市服务上半年收入约达1.6亿元，占比~2.6%。 无形资产摊销和营运成本增加拖累盈利能力下降：雅生活服务期內整体毛利、经调整经营利润和利润同比分别增长~46.9%、~39.2%和~50.7%至约18.7亿元、14.3亿元和11.4亿元。此外，公司上半年整体毛利率由2020上半年~31.9%下降至~30.0%，主要是受到收并购带来无形资产摊销的影响以及提升服务质量而加大成本投入所导致。公司同期经调整经营利润率和利润率则分别由2020上半年~25.6%和~18.9%下降至~22.9%和~18.3%。 加速孵化特色增值服务，估值相对吸引：以雅生活服务2021上半年重要财务指标实际值与市场预估值(彭博综合预测值)对比，实际值各项指标均高于市场预期，表明公司业务营运表现优于市场预期。估值方面，公司当前预测市盈率(彭博BF P/E)约达11.8倍，低于公司最近2年均值约19.1倍逾一个标准差(约14.4倍)，估值相对吸引。考虑到公司业务在2021下半年增长能见度高(截止2021年6月30日，储备面积约为1.6亿M2)，叠加公司近期进一步落地城市服务的业务布局，以及加速延伸及孵化特色增值服务包括幼托和家政服务，或将有利于公司在管规模提升和多元业态发展，并为其未来业绩维持高速增长带来有力支撑，建议投资者多加关注。 报告日期： 2021-08-19 业绩点评 投资评级： 未评级 基本数据 所属板块 物业管理 最新价 30.50港元 市值 433.10亿港元 52周区间 26.25-43.58港元 三个月日均成交量 603.19万股 控股股东持股比率 50.70% 数据来源：WIND、Bloomberg 截止2021年8月19日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 051015202530354045山证国际 www.ssif.com.hk 雅生活服务（3319.HK） 2 一、规模持续实现高质量增长 1. 市场拓展成绩突出，物业在管规模持续提升 雅生活服务合约面积2021上半年较2020年末增长~11.8%(约6,153万方)至约5.84亿方。公司上半年市场拓展成绩突出，期內共获取30个千万级标杆项目，物管第三方拓展(不含收并购)合约面积新增超过3,513万方，推升来自第三方的新增合约面积约达5,315万方，占比~86%。 图表1：雅生活服务合约建筑面积表现 合约建筑面积（百万平方米）表现 2021上半年新增合约面积（百万平方米）情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2021上半年，公司在管面积较2020年末增长~13.2%(约4,937万方)至约4.24亿方。其中，按项目来源划分，来自雅居乐、绿地和第三方分别较2020年末增长~7.5%、~23.0%和13.8%至约达6,430万方、1,710万方和3.43亿方。 图表2：雅生活服务在管面积、储备面积和合约/在管面积比例表现 在管面积（百万平方米）表现 储备面积、合约/在管面积比例表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 137.4 181.7 387.4 440.6 70.4 77.1 82.1 85.5 22.0 40.1 53.1 58.0 2018201920201H2021第三方 雅居乐 绿地 第三方, 53.2 , 86% 雅居乐, 3.4 , 6% 绿地, 4.9 , 8% 85.2 114.2 301.1 342.8 48.2 53.8 59.8 64.3 4.7 8.6 13.9 17.1 2018201920201H2021第三方 雅居乐 绿地 92 122 148 160 1.66 1.69 1.39 1.38 2018201920201H2021总储备面积(百万平方米) 合约/在管面积比例 雅生活服务（3319.HK） 3 2. 积极延伸业态布局，深耕高校物管市场 于2021年6月30日，雅生活服务在管项目中位于一线、新一线城市的面积占比由2020年末~53.7%提升至~58.3%。此外，长三角区域在管面积占比最大，达~38.2%。 图表3：雅生活服务在管面积按城市等级和地域之分布情况 在管面积按城市等级之分布情况 在管面积按地域之分布情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 同期，雅生活服务持续积极延伸业态布局，拓展公建、商写等非住宅业态，增强业务的多元化。2021年7月，公司以2.82亿元增持山东宏泰股权至100%，总在管院校项目194所(其中包括12所“985/211”院校)，院校项目在管面积近3,500万方。透过相关收购加强其高校管理业务布局，令公司院校在管面积占比进一步提升至~8.2%。 图表4：雅生活服务在管建筑面积按业态之分布情况 *数据截止2021年6月30日，含山东宏泰 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 一线, 25.3% 新一线, 33.0% 二线, 20.2% 三、四线及 以下, 21.5% 28.0% 19.3% 52.7% 25.0% 35.7% 39.3% 23.4% 38.2% 38.4% 大湾区 长三角 其他 201920201H2021住宅 39.2% 产业园区 16.7% 商写办公 12.3% 政府办公 9.9% 院校 8.2% 公园景区 7.0% 公众场馆 4.6% 交通枢纽 1.5% 医疗机构 0.5% 雅生活服务（3319.HK） 4 二、业绩持续高速增长 1. 收入显著增长56.1% 雅生活服务2021上半年收入持续录得高速增长，同比增长~56.1%至约62.5亿元(人民币‧下同)。 图表5：雅生活服务按业务划分之收入（亿元人民币）表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 按业务划分，雅生活服务上半年物业管理服务收入和社区增值服务收入受惠于在管面积提升而同比分别明显增长~51.8%和91.0%至约39.8亿元和8.1亿元；此外，公司期内以约11.8亿元总投资额收购多家领先城市综合服务商之股权，以迅速落地城市服务业务，城市服务项目截止今年6月底已达到123个，遍布19个省、自治区、直辖市，总合同金额约145.8亿元，城市服务上半年收入约达1.6亿元，占比~2.6%。 图表6：雅生活服务城市业务2021年上半年发展情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 26.2 39.8 9.6 13.0 4.2 8.1 1.6 1H20201H2021物业管理服务 外延增值服务 业主增值服务 城市服务 城市服务项目 123 个，遍布 19 个省、自治区、直辖市，初步完成全国化布局 上半年新增总合同金额18.3亿元 总合同金额145.8亿元 到期合同提价幅度8-10% 总年化合同金额23.4亿元 雅生活服务（3319.HK） 5 2. 物管服务收入业态结构趋向多元 雅生活服务2021上半年物管服务收入业态结构持续优化，住宅物业物管服务收入占比由2020上半年~46.9%下降至41.2%，同期非住宅物业物管服务收入占比则由2020上半年~53.1%提升至~58.8%，表明公司持续拓宽业态服务方面已获得良好成效。 图表7：雅生活服务按业态划分之物业管理收入和平均每平方米月度收入表现 按业态划分之物业管理收入（亿元人民币）表现 平均每平方米月度收入(元人民币)表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3. 无形资产摊销和营运成本增加拖累盈利能力下降 雅生活服务2021上半年整体毛利同比增长~46.9%至约18.7亿元。公司整体毛利率由2020上半年~31.9%下降至~30.0%，主要是受到收并购带来无形资产摊销的影响以及提升服务质量而加大成本投入所导致。 图表8：雅生活服务整体毛利（亿元人民币）、毛利率和按业务划分之毛利率表现 整体毛利和毛利率表现 按业务划分之毛利率表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 12.3 13.9 16.4 23.4 住宅物业项目 非住宅物业项目 1H20201H20211.5 1.5 1.4 2.0 1.8 2.1 1.7 1.6 1.7 整体 住宅物业项目 非住宅物业项目 201920201H202112.9 18.8 29.7 12.8 18.7 38.2% 36.7% 29.7% 31.9% 30.0% 2018201920201H20201H2021毛利 毛利率 27.4% 25.3% 21.8% 21.9% 22.0% 47.7% 49.8% 40.1% 48.9% 40.0% 50.9% 54.5% 53.2% 55.0% 54.6% 22.1% 2018201920201H20201H2021物业管理服务 外延增值服务 业主增值服务 城市服务 雅生活服务（3319.HK） 6 其中，公司物业管理服务同期毛利率受惠于精细化运营管理提质增效而由2020上半年~21.9%提升至22.0%。如剔除收并购带来无形资产摊销的影响，其核心毛利率达~23.7%。 公司2021上半年经调整经营利润同比增长~39.2%至约14.3亿元。公司经调整经营利润率则