内生增长强劲，外延整合效益凸显，长期积极拓展产业链双向延伸

1 / 6 东吴证券研究所 [Table_Title] 润达医疗(603108) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医药生物 [Tablain] 内生增长强劲，外延整合效益凸显，长期积极拓展产业链双向延伸 增持(维持) 盈利预测与估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,318.8 5,817.4 7,649.9 10,189.7 同比 99.5% 34.7% 31.5% 33.2% 归母净利润（百万元） 219.2 298.6 409.1 555.3 同比 88.3% 36.2% 37.0% 35.8% ROE 9.6% 11.5% 13.7% 15.6% 每股收益（元） 0.38 0.52 0.71 0.96 P/E 42.5 31.2 22.8 16.8 P/B 4.1 3.6 3.1 2.6 投资要点 一、事件：公司发布2017年年报 2017年公司实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；实现归属母公司净利润2.19亿元，同比增长88.26%；扣非后归属母公司净利润2.21亿元，同比增长105.75%。业绩符合预期。 其中，2017年Q4单季度公司实现营业收入13.92亿元，同比增长94.47%；实现归属母公司净利润0.52亿元，同比增长63.04%；扣非后归属母公司净利润0.59亿元，同比增加126.9%。 年度利润分配情况：公司拟以截至2017年12月31日总股本5.80亿股为基数，向全体股东每10股派发0.76元（含税），共计派发现金红利4404万元（含税）。 图表1：公司营业收入与归母净利润变化情况（亿元） 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 二、我们的观点： 1、内生增长强劲，外延整合效益突出，全年业绩持续高增长态势 报告期内，公司聚焦IVD集采打包主营业务，实现营收43.19亿元，同比增长99.51%；实现归属母公司净利润2.19亿元，同比增长88.26%。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 16.06 一年最低/最高价 11.78/18.51 市净率（倍） 4.07 流通A股市值（亿元） 35.6 基础数据 每股净资产（元） 3.95 资本负债率（%） 61.43 总股本（亿股） 5.80 流通A股（亿股） 2.22 [Table_Report] 相关研究 1、整合效应凸显，盈利能力提升，业绩符合预期-20171027 2、业绩符合预期，外延整合业绩初步释放，积极布局IVD产业上游-20170830 3、顺IVD行业发展之势，稳步推进集采业务+外延获取区域优质资源+产业链纵深扩张-20170401 [Table_Author] 2018年03月29日 证券分析师 焦德智 S0600516120001 021-60199780 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,000201220132014201520162017营业收入归母净利润收入增速净利润增速-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%润达医疗医药生物(申万) 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 其中，Q4单季度公司实现营业收入13.92亿元，同比增长94.47%；实现归属母公司净利润0.52亿元，同比增长63.04%，基本延续了前三季度的业绩增长水平。 分产品看，2017年公司试剂及其他耗材实现收入40.04亿元，同比增长95.95%；公司仪器收入达到3.08亿元，同比161.02%，仪器的收入占比持续提升。 内生增长强劲。经计算，剔除当期北京东南悦达、长春金泽瑞等5家新增并表公司因素后，我们预计公司2017年收入的内生增速达63%，净利润的内生增速达32%。 图表2：2017年新增并表公司概览 序号 报告期新增并表公司 持股比例 并表时间 并表日至年底收入(亿） 并表日至年底净利润（亿） 1 北京东南悦达 60% 2017/3/8 4.87 0.52 2 长春金泽瑞 60% 2017/9/8 2.07 0.42 3 武汉润达尚检 51% 2017/9/7 0.50 0.13 4 云南润达康泰 51% 2017/9/7 0.32 0.02 5 武汉优科联盛 51% 2017/12/11 0.18 0.03 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2017年公司继续做大做精主营业务，通过对区域性体外诊断产品流通龙头企业的投资控股，加强市场战略布局，巩固公司在全国范围内的IVD流通行业地位。截至目前，公司业务范围已经覆盖华东、华北、东北、华中、西南地区，2017年华中、华北等薄弱地区销售增长进一步加快，收入增速分别达815.58%、766.75%。同时，公司在现有业务形态的基础上广拓深耕，不断提升增值服务的内容和品质，2017年公司整体综合服务业务收入占比达到30%左右，占比逐年上升。 并购整合能力突出，整合效应显现。随着公司投资并购的推进，截至17年底公司共拥有子公司33家。为提高公司运营效率，公司于2017年度全面实施集团管理战略，通过构建集团化管理的组织架构和核心产品、服务优化等内容的统筹分享，进一步实现了体系内的资源优化与整合。2017年并购整合带来的规模效应开始凸显，由于向上游议价能力的增强，公司整体毛利率提升0.06pp。费用方面，公司销售费用率、管理费用率分别下降0.88pp、0.84pp，财务费用率上升0.13pp。2017年，公司净利率达到6.88%，较去年同期提升0.77pp。 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 图表3：公司利润率变化 图表4：公司三项费用变化 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2、持续优化供应链管理，改善经营性现金流水平 2017年公司经营活动现金净流量为-8,785.28万元，较2016年的-1.25亿有了显著改善。我们认为原因是多方面的，1）随着公司采购信息化、精细化管理水平的提高，同时上游议价权的增强，降低了公司的采购资金压力；2）公司实施了有效的奖惩机制，加强对其应收账款管理；3）报告期内公司拟发行超短融，进一步优化资产结构，改善现金流水平。 3、借力自有渠道、施行差异化竞争，自主品牌产品实现快速增长 针对自主品牌诊断产品，公司一方面加强与自身渠道的协同，另一方面根据在国内市场竞争格局的不同采取差异化的策略布局。在拥有市场领先地位的产品方面，上海惠中的糖化血红蛋白分析仪在巩固现有市场地位的基础上，推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场，抢占高端市场；上海昆涞在完善其全面质控管理服务平台的基础上，通过与公司整体综合服务平台的有机融合，2017年业绩增长达42%。在面临品牌竞争较为激烈的产品方面，华臣生化试剂借力公司渠道，其生化试剂取得了同比近30%的增长。 2017年，公司工业板块（自主品牌类）实现收入1.68亿元，同比增长33.45%；毛利率达到66.98%，同比提升2.39个百分点。 新品方面，公司根据试用客户的反馈，积极调整和完善产品细节。2017年度，公司完成了自主品牌化学发光免疫产品的上市准备工作；同时在POCT领域探索未来增长点，继续跟进Response及瑞莱生物产品的市场切入点，理顺经销渠道及营销策略。 4、顺应行业发展趋势，积极推进业务模式的延伸 在分级诊疗、两票制的政策指导下，公司不断探索围绕IVD整体综合服务业务的配套业务模式。2017年公司在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，其中在哈尔滨地区实行了108家医院实验室检验结果互认的信息系统0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017销售毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504002012年2013年2014年2015年2016年2017年销售费用管理费用财务费用销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 搭建工程，在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司传统业务规模的同时实现了产业链的有效延伸。 5、加强供应链信息化建设，为提升经营效率与品质奠基 2017年度，公司继续加大信息化系统建设力度，除对之前未完成全信息化改造的控股公司实施SAP等系统衔接外，公司成功完成了B2B供应链信息管理平台系统的开发，并在现有医院及供应商群体中进行了全面推广。截至目前，公司已成功在600余家上游生厂商、下游医院用户中得到了应用，为商品物流的全供应链管理奠定了基础，有助于实现公司产品的质量朔源功能，使供应链品质进一步得以提升。 三、盈利预测与投资评级： 我们预计2018-2020年，公司营业收入分别为58.17亿元、76.50亿元和101.90亿元；归属母公司净利润分别为2.99亿元、4.09亿元和5.55亿元；EPS分别为0.52元、0.71元和0.96元。我们认为公司IVD集采打包业务复制能力强，渠道并购整合效率高，未来渠道及上游IVD产品领域的持续布局值得期待。因此，维持对公司的“增持”评级。 四、风险提示： 耗材招标降价及“两票制”政策风险，渠道整合不达预期。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 润达医疗三大财务预测表（百万） 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 3,839.4 4,163.2 6,068.2 7,458.5 营业收入 4,318.8 5,817.4 7,649.9 10,189.7 现金 549.7 523.6 688.5 917.1 营业成本 3,102.8 4,171.1 5,477.3 7,295.8 应收票据&账款 1,894.3 1,913.4 3,093.7 3,575.8 营业税金及附加 17.8 19.2 25.3 33.7 其它应收款 77.1 133.8 143.6 225.9 营业费用 371.7 511.9 665.5 899.8 预付账款 138.0 188.3 240.2 330.6 管理费用 291.8 401.4 535.5 713.3 存货 1,040.8 1,264.7 1,762.8 2,269.8 财务费用 107.1 150.4 183.0 219.4 其他 139.4 139.4 139.4 139.4 资产减值损失 47.5 29.3 29.3 29.3 非流动资产 3,286.0 3,211.7 3,137.5 3,107.5 投资净收益 9.1 - - - 固定资产 762.1 738.8 708.8 678.9 营业利润 381.2 534.0 733.9 998.5 无形资产 32.9 32.9 32.9 32.9 营业外损益 5.5 6.0 6.0 6.0 其他 2,490.9 2,44