双核内生增长，双向外延布局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年08月05日 证券研究报告•2016年中报点评 买入 （维持） 当前价： 9.04元 佐力药业（300181） 医药生物 目标价： ——元 双核内生增长，双向外延布局 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 分析师：施跃 执业证号：S1250515080001 电话：021-68413878 邮箱：syue@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.09 流通A股(亿股) 3.97 52周内股价区间(元) 7.65-12.52 总市值(亿元) 55.02 总资产(亿元) 20.31 每股净资产(元) 2.15 相关研究 [Table_Report] 1. 佐力药业（300181）：百令片高速增长，继续专注大健康 (2016-04-08) 2. 佐力药业（300181）：CAR-T治疗再添新军，实体瘤研究国际领先 (2016-01-27) 3. 佐力药业（300181）：百令片潜力巨大，外延扩张预期强烈 (2015-08-11) [Table_Summary]  事件：公司公布半年报，2016年上半年实现营业收入4.67亿元，同比增长42%；实现归母净利润5744万元，同比增长5%。  收购公司并表+双核内生增长，收入大幅增加。1）2015年9月份佐力百草中药与百草医药并表，故2016年上半年与2015年同期相比新增中药饮片业务，收入占比11%；2）乌灵系列收入同比增15%，收入占比55%，百令片收入同比增38%，收入占比16%；3）毛利率水平降低系中药饮片业务19%毛利拉低整体，使得收入增速高于利润增速。  乌灵系列和百令片双核发展，重回高增长。1）核心产品乌灵胶囊为国家中药一类新药，医院神经系统疾病用药口服剂型中市场排名第二位。上半年公司乌灵系列产品销售收入2.57亿元，同比增加15%，毛利率超过86%；2）百令片是国家鼓励类发展产业，关注肿瘤患者放化疗后的免疫力提高问题。上半年百令片系列营业收入7372万元，同比增38%，毛利率超过78%；3）公司开发中药饮片业务，控股公司佐力百草中药的中药饮片产品品种多达700多种，1000多个品规。  医药流通和医疗服务双向延伸，外向布局。1）公司先后通过收购凯欣医药65%股权，切入医疗流通领域；收购德清三院75%股权，切入医疗服务领域；2）公司始终寻求外延发展的机会。2015年增资上海智眠信息科技，布局互联网医疗；2016年1月增资科济生物，布局精准医疗；未来依托佐力健康产业投资平台，围绕大健康战略将有进一步的外延扩张。  科济生物试验数据静待披露。1）公司投资的科济生物在仁济医院开展了全球首个肝癌细胞的CAR-T临床实验，有1例患者肝细胞癌重要标志物AFP完全恢复正常；2）进行了首个针对过量表达EGFR的酵母细胞瘤临床实验，效果较好；3）科济生物在实体瘤的CAR-T治疗上已具备国际先进技术实力，进一步的试验虽受魏则西事件影响有所放缓，相关数据仍有望在2016年陆续披露。  盈利预测与投资建议。预计公司2016-2018年EPS分别为0.18元、0.21元、0.25元，对应市盈率分别为50倍、43倍、37倍。我们认为公司主业经营稳健，百令片未来快速增长可期，维持“买入”评级。  风险提示：收购整合或不达预期；临床项目或失败；招标价格或继续下滑等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 670.86 950.72 1211.57 1605.55 增长率 30.28% 41.72% 27.44% 32.52% 归属母公司净利润（百万元） 84.77 110.30 126.94 150.41 增长率 -17.84% 30.11% 15.09% 18.48% 每股收益EPS（元） 0.14 0.18 0.21 0.25 净资产收益率ROE 6.52% 7.81% 8.67% 9.77% PE 65 50 43 37 PB 3.83 3.67 3.51 3.33 数据来源：Wind，西南证券 -28% -9% 9% 27% 45% 64% 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 佐力药业 沪深300 佐力药业（300181）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 670.86 950.72 1211.57 1605.55 净利润 93.64 117.15 135.97 161.46 营业成本 210.34 365.00 496.94 703.41 折旧与摊销 31.95 61.60 61.60 61.60 营业税金及附加 6.59 9.34 11.90 15.77 财务费用 7.32 0.01 0.01 0.02 销售费用 285.98 385.04 478.57 610.11 资产减值损失 2.24 0.00 0.00 0.00 管理费用 79.21 85.56 96.93 120.42 经营营运资本变动 -358.17 210.48 -114.18 -176.18 财务费用 7.32 0.01 0.01 0.02 其他 320.16 -0.49 0.08 0.04 资产减值损失 2.24 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 97.13 388.75 83.48 46.94 投资收益 0.71 0.00 0.00 0.00 资本支出 -87.52 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -243.30 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -330.82 0.00 0.00 0.00 营业利润 79.89 105.77 127.23 155.83 短期借款 78.30 -184.34 0.00 0.00 其他非经营损益 25.56 26.05 25.89 25.94 长期借款 26.41 0.00 0.00 0.00 利润总额 105.45 131.82 153.11 181.77 股权融资 466.58 0.00 0.00 0.00 所得税 11.81 14.67 17.15 20.31 支付股利 -63.36 -52.05 -67.73 -77.95 净利润 93.64 117.15 135.97 161.46 其他 -69.82 -1.60 -0.01 -0.02 少数股东损益 8.86 6.85 9.02 11.05 筹资活动现金流净额 438.11 -237.99 -67.74 -77.97 归属母公司股东净利润 84.77 110.30 126.94 150.41 现金流量净额 204.42 150.76 15.74 -31.03 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 450.22 600.97 616.71 585.68 成长能力 应收和预付款项 231.18 294.62 389.59 522.01 销售收入增长率 30.28% 41.72% 27.44% 32.52% 存货 198.56 345.85 471.01 666.95 营业利润增长率 -19.50% 32.40% 20.29% 22.48% 其他流动资产 222.55 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 -12.29% 25.11% 16.06% 18.75% 长期股权投资 3.86 3.86 3.86 3.86 EBITDA 增长率 -7.09% 40.47% 12.82% 15.15% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 486.96 434.84 382.71 330.59 毛利率 68.65% 61.61% 58.98% 56.19% 无形资产和开发支出 206.67 199.67 192.66 185.65 三费率 55.53% 49.50% 47.50% 45.50% 其他非流动资产 50.55 48.09 45.62 43.16 净利率 13.96% 12.32% 11.22% 10.06% 资产总计 1850.55 1927.89 2102.17 2337.90 ROE 6.52% 7.81% 8.67% 9.77% 短期借款 184.34 0.00 0.00 0.00 ROA 5.06% 6.08% 6.47% 6.91% 应付和预收款项 100.52 240.00 309.88 420.16 ROIC 7.40% 8.13% 10.50% 11.59% 长期借款 68.00 68.00 68.00 68.00 EBITDA/销售收入 17.76% 17.61% 15.59% 13.54% 其他负债 62.09 119.19 155.35 197.29 营运能力 负债合计 414.94 427.19 533.23 685.45 总资产周转率 0.44 0.50 0.60 0.72 股本 608.62 608.62 608.62 608.62 固定资产周转率 1.47 2.08 2.99 4.55 资本公积 411.37 411.37 411.37 411.37 应收账款周转率 4.55 4.77 4.79 4.74 留存收益 271.70 329.94 389.16 461.61 存货周转率 1.54 1.34 1.21 1.23 归属母公司股东权益 1291.69 1349.94 1409.15 1481.61 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.78% — — — 少数股东权益 143.91 150.77 159.79 170.84 资本结构 股东权益合计 1435.60 1500.70 1568.94 1652.45 资产负债率 22.42% 22.16% 25.37% 29.32% 负债和股东权益合计 1850.55 1927.89 2102.17 2337.90 带息债务/总负债 60.81% 15.92% 12.75% 9.92% 流动比率 3.43 3.72 3.36 3.00 业绩和估值指标 2015A 2016E 2017E 2018E 速动比率 2.81 2.68 2.29 1.87