Q2业绩短期承压，下半年有望环比改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月17日公司发布2021年半年报，报告期内实现营收8.86亿元，同比+10.82%；实现归母净利润0.66亿元，同比-58.09%。 二、分析与判断  需求疲弱+社区团购冲击+去化库存，二季度收入短期承压 21H1公司营收为8.86亿元，同比+10.82%；折合21Q2营收为4.08亿元，同比-7.24%。二季度收入端明显承压主要归因于：（1）20Q2疫情期间商超需求旺盛导致基数偏高；（2）社区团购分流商超需求并且冲击渠道价格体系，经销商备货意愿受到显著影响；（3）公司Q2主动去库存导致收入短期承压。分产品看，21H1酱油/醋收入分别同比+11%/-8%（Q2为-8%/-18%），食醋下滑幅度大于酱油。分区域看，21H1东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+24%/+82%/+24%/-3%/+1%（Q2为+9%/+50%/+7%/-24%/-15%），其中东部、南部与中部二季度受益于渠道扩张及下沉仍保持增长，而西南大本营市场因基数较高导致负增长拖累整体表现。经销商方面，21H1较2020年净增加183家(对应增速为13%)，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净+56/9/29/10/79家，东、中、西部地区增加较多，主要得益于公司在报告期内积极推进渠道扩张及下沉政策。  成本压力与加码广告宣传导致盈利承压明显 21H1公司归母净利润为0.66亿元，同比-58.09%；折合21Q2归母净利润为0.26亿元，同比-70.08%。利润大幅下滑主要系收入端与成本端均面临压力，同时公司加大广告投放力度导致费用增加较多。（1）毛利率：21H1公司毛利率为42.21%，同比-7.52ppt(Q2为40.89%，同比-9.29ppt），一方面系会计准则变更导致运费计入营业成本，另一方面系大豆与包材成本上涨所致，剔除运输与包装费用影响，21H1毛利率为48.49%，同比-1.24ppt。（2）费用率：21H1销售费用率26.47%，同比+5.27ppt(Q2为27.39%，同比+5.65ppt），一方面系去年疫情期间公司强势KA渠道需求旺盛，费用投放较少导致基数低，另一方面今年公司广告宣传费用增长较多，包括9800万元赞助《新相亲大会》；管理费用率3.52%，同比-0.10pct(Q2为3.86%，同比+0.48pct）；研发费用率2.56%，同比+0.41ppt(Q2为2.03%，同比-0.68pct）；财务费用率-0.05%，同比+0.35ppt(Q2为-0.08%，同比+0.28ppt）。（3）净利率：21H1公司归母净利率为7.43%，同比-12.22ppt(Q2为6.35%，同比-13.34ppt），成本及销售费用率双重形成挤压导致利润下滑。  需求持续修复叠加库存去化，21H2业绩有望环比改善 展望下半年，我们预计公司将迎来基本面的环比改善，主要得益于：（1）下半年零售端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的环比改善将是提振基本面的核心因素；（2）社区团购价格战难以长期持续；（3）二季度公司去化库存动作取得良好效果，为下半年健康增长奠定良好基础；（4）广告费用投放主要集中在上半年，下半年费用端压力有望缓解；（5）20Q4公司计提较多资产减值，因此21Q4公司业绩基数偏低。中长期看，产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间仍较为广阔。（1）产能加码：公司2020年11月将原36万吨调味品产线上调至60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础；（2）渠道下沉：一方面继续开拓华北、华东等发达地区，另一方面布局潜力市场，2021年还将积极探索社区店等新模式；（3）品类扩张：公司2019年收购镇江恒康香醋，2020年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 24.7元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-17 近12个月最高/最低（元） 49.87/22.87 总股本（百万股） 799 流通股本（百万股） 795 流通股比例（%） 99.47 总市值（亿元） 197 流通市值（亿元) 196 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.千禾味业（603027）2021年一季报点评：21Q1收入端迎开门红，短期盈利承压明显 2.千禾味业（603027）2020年报点评：主业稳健增长，短期波动不改长期价值 -29%-17%-6%6%18%30%20/820/1121/221/521/8千禾味业沪深300[Table_Title] 千禾味业（603027） 公司研究/点评报告 Q2业绩短期承压，下半年有望环比改善 ——千禾味业（603027）2021年半年报点评 点评报告/食品饮料 2021年08月18日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 千禾味业（603027） 三、投资建议 根据中报数据，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023年公司营收为20.10/24.52/28.61亿元，同比+18.7%/22.0%/16.7%；归母净利润为2.11/3.60/4.47亿元，同比+2.7%/70.5%/24.1%，对应EPS为0.26/0.45/0.56元，目前股价对应PE为93/55/44X。当前调味品可比公司2021年PE约37X（Wind一致预期，算数平均值），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示 动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,693 2,010 2,452 2,861 增长率（%） 25.0% 18.7% 22.0% 16.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 206 211 360 447 增长率（%） 3.8% 2.7% 70.5% 24.1% 每股收益（元） 0.26 0.26 0.45 0.56 PE（现价） 95.87 93.39 54.76 44.12 PB 15.73 8.80 7.58 6.47 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 千禾味业（603027） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,693 2,010 2,452 2,861 成长能力 营业成本 951 1,159 1,394 1,597 营业收入增长率 25.0% 18.7% 22.0% 16.7% 营业税金及附加 16 20 22 26 EBIT增长率 57.9% -42.6% 113.3% 24.4% 销售费用 287 516 480 558 净利润增长率 3.8% 2.7% 70.5% 24.1% 管理费用 61 73 89 104 盈利能力 研发费用 45 50 59 69 毛利率 43.8% 42.4% 43.2% 44.2% EBIT 333 191 408 508 净利润率 12.2% 10.5% 14.7% 15.6% 财务费用 -3 6 10 10 总资产收益率ROA 9.4% 7.1% 10.7% 11.6% 资产减值损失 -90 -10 -13 -17 净资产收益率ROE 10.8% 9.4% 13.8% 14.7% 投资收益 9 14 13 17 偿债能力 营业利润 262 254 434 545 流动比率 4.45 3.89 3.95 4.29 营业外收支 -5 0 0 0 速动比率 2.70 2.46 2.42 2.67 利润总额 257 254 434 545 现金比率 0.49 0.93 0.92 1.21 所得税 51 43 74 98 资产负债率 13.2% 24.6% 22.9% 20.8% 净利润 206 211 360 447 经营效率 归属于母公司净利润 206 211 360 447 应收账款周转天数 26.74 33.28 34.74 31.59 EBITDA 416 310 491 597 存货周转天数 151.65 160.26 157.17 156.36 总资产周转率 0.77 0.68 0.73 0.74 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 117 357 389 547 每股收益 0.26 0.26 0.45 0.56 应收账款及票据 124 184 234 248 每股净资产 2.38 2.81 3.26 3.82 预付款项 22 40 46 48 每股经营现金流 0.47 0.29 0.41 0.55 存货 395 509 600 684 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 403 404 406 410 估值分析 流动资产合计 1,062 1,493 1,675 1,937 PE 95.87 93.39 54.76 44.12 长期股权投资 0 0 0 0 PB 15.73 8.80 7.58 6.47 固定资产 827 1,102 1,332 1,545 EV/EBITDA 59.55 63.56 40.02 32.66 无形资产 105 140 170 186 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1,124 1,481 1,700 1,912 资产合计 2,185 2,974 3,376 3,850 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 202