2021中报点评：单季度复合增速显著提升，强强联手打造应急疏散龙头

青鸟消防（002960） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021中报点评：单季度复合增速显著提升，强强联手打造应急疏散龙头 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,525 3,418 4,528 5,708 同比（%） 11.2% 35.4% 32.4% 26.1% 归母净利润（百万元） 430 553 725 936 同比（%） 18.7% 28.7% 31.0% 29.1% 每股收益（元/股） 1.75 1.59 2.08 2.69 P/E（倍） 17.00 18.67 14.25 11.04  事件：公司发布半年报，上半年实现营收13.96亿元，同比增长65.46%；归母净利润2.04亿元，同比增长40.89%；扣非后为1.99亿元，同比增长57.32%。  一、单季度收入和净利润的复合增速均显著提升，股权激励费用加回后净利润增速超过50%。由于2020年存在疫情扰动影响，我们将2021年一季度和二季度单季数据分别做2019年以来的复合计算，可以算出：1）2019-2021年Q1收入的复合增速约为11%、Q2收入的复合增速超过30%，收入的复合增速显著提升。2）2019-2021年Q1净利润的复合增速约为0%、Q2净利润的复合增速超过30%，净利润的复合增速显著提升。3）根据公司股权激励计划，2021年全年摊销费用合计4358.85万元，对应上半年2179.43万元，加回后公司上半年归母净利润为2.21亿以上，相比2020年上半年增速超过50%。4）研发、渠道端费用前置，体现效果需要一定时间。上半年研发费用为0.77亿元，同比增长48.15%，我们在系列深度报告中已经介绍，青鸟的研发费用要比行业头部企业三江电子和中消云两家研发费用的加总额还要更高，根据公司公告内容，公司持续保持研发投入强度（完善现有国内外产品线及“朱鹮”芯片迭代升级），持续加强品牌和销售渠道的建设，在投入端保持快速增长，截至2021年上半年公司员工人数较2020年上半年增加500余人，我们根据公司2020年年报可推算出公司平均员工薪酬为11.58万元/年，假设薪酬水平保持与2020年持平，可算出2021二季度增加员工薪酬1448万元，这些人员招聘进来后，由于主要是研发和渠道，相信效能的体现还需要一定的时间，所以费用提前反映了。总体来看，收入和净利润均符合我们预期，将股权激励费用加回后净利润增速略超我们预期。  二、原材料价格上升+芯片紧缺形势下加速抢占市场份额，不涨价策略使得上半年毛利率微降。根据公司半年报，上半年毛利率为41.08%，相比2020年上半年下降1.83个百分点，其中火灾自动报警业务毛利率为43.37%，相比2020年上半年下降3.75个百分点，我们分析认为毛利率下降主要有3个原因：1）原材料价格上涨；2）芯片供应紧张；3）在行业中其他企业纷纷涨价的形势下，公司秉承不涨价策略，因此上半年毛利率微降，换来的是市场份额的快速提升。展望下半年，1）工业消防方面，公司已经中标了中石油吉化（揭阳）项目、河北天柱钢铁集团搬迁项目（涉及产能约600万吨）和中天钢铁绿色精品钢项目（规划产能约2,000万吨，成为其全系列火灾自动报警系统产品的唯一供应商）等多个工业消防项目，考虑到工业消防产品的毛利率要显著高于传统消防报警业务；2）原材料价格上涨的趋势有所缓解；3）芯片紧缺的形势我们预计到今年底、明年初会有所缓解，因此公司的毛利率有望维持在目前的水平上，进一步下行的空间有限。  盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2021-2023年EPS分别为1.59、2.08、2.69元，PE分别为19、14、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 29.69 一年最低/最高价 23.03/50.94 市净率(倍) 3.36 流通A股市值(百万元) 5177.98 基础数据 每股净资产(元) 9.36 资产负债率(%) 27.65 总股本(百万股) 347.97 流通A股(百万股) 174.40 [Table_Report] 相关研究 1、《青鸟消防（002960）：强强联合，需重视此次收购的战略性意义》2021-08-05 2、《青鸟消防（002960）：2021年中报预告点评：单季度收入增速显著提升，利润端关注更深层次表现》2021-07-08 3、《青鸟消防（002960）：2020年报和2021一季报点评：现金流显著改善，行业政策+公司布局静待腾飞》2021-05-01 [Table_Author] 2021年08月12日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证号：S0600520070005 18806288427 tangyh@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-072020-112021-03沪深300青鸟消防 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 【事件】 公司发布半年报，上半年实现营收13.96亿元，同比增长65.46%；归母净利润2.04亿元，同比增长40.89%；扣非后为1.99亿元，同比增长57.32%。 一、单季度收入和净利润的复合增速均显著提升，股权激励费用加回后净利润增速超过50% 由于2020年存在疫情扰动影响，我们将2021年一季度和二季度单季数据分别做2019年以来的复合计算，可以算出： 1）2019-2021年Q1收入的复合增速约为11%、Q2收入的复合增速超过30%，收入的复合增速显著提升。 2）2019-2021年Q1净利润的复合增速约为0%、Q2净利润的复合增速超过30%，净利润的复合增速显著提升。 3）根据公司股权激励计划，2021年全年摊销费用合计4358.85万元，对应上半年2179.43万元，加回后公司上半年归母净利润为2.21亿以上，相比2020年上半年增速超过50%。 4）研发、渠道端费用前置，体现效果需要一定时间。上半年研发费用为0.77亿元，同比增长48.15%，我们在系列深度报告中已经介绍，青鸟的研发费用要比行业头部企业三江电子和中消云两家研发费用的加总额还要更高，根据公司公告内容，公司持续保持研发投入强度（完善现有国内外产品线及“朱鹮”芯片迭代升级），持续加强品牌和销售渠道的建设，在投入端保持快速增长，截至2021年上半年公司员工人数较2020年上半年增加500余人，我们根据公司2020年年报可推算出公司平均员工薪酬为11.58万元/年，假设薪酬水平保持与2020年持平，可算出2021二季度增加员工薪酬1448万元，这些人员招聘进来后，由于主要是研发和渠道，相信效能的体现还需要一定的时间，所以费用提前反映了。 总体来看，公司的收入和净利润均符合我们预期，将股权激励费用加回后净利润增速略超我们预期。 二、原材料价格上升+芯片紧缺形势下加速抢占市场份额，不涨价 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 策略使得上半年毛利率微降 根据公司半年报，2021上半年毛利率为41.08%，相比2020年上半年下降1.83个百分点，其中火灾自动报警业务毛利率为43.37%，相比2020年上半年下降3.75个百分点，我们分析认为毛利率下降主要有3个原因： 1）原材料价格上涨； 2）芯片供应紧张； 3）在行业中其他企业纷纷涨价的形势下，公司秉承不涨价策略； 因此上半年毛利率微降，换来的是市场份额的快速提升。展望下半年，1）工业消防方面，公司已经中标了中石油吉化（揭阳）项目、河北天柱钢铁集团搬迁项目（涉及产能约600万吨）和中天钢铁绿色精品钢项目（规划产能约2,000万吨，成为其全系列火灾自动报警系统产品的唯一供应商）等多个工业消防项目，考虑到工业消防产品的毛利率要显著高于传统消防报警业务；2）原材料价格上涨的趋势有所缓解；3）芯片紧缺的形势我们预计到今年底、明年初会有所缓解，因此公司的毛利率有望维持在目前的水平上，进一步下行的空间有限。 三、强强联合、各取所需，通过收购左向照明打造成为消防报警和应急疏散领域的双龙头 公司公告，以自有资金2.63亿元收购应急照明及疏散公司左向照明37.62%股权（穿透后），左向照明将拿出转让款（税后）的30%用于购买青鸟消防股票。应急疏散市场空间广、增速快，是消防产品公司的必争之地。1）空间广：根据《消防应急照明和疏散指示系统技术标准》主要起草人之一国家消防电子产品质检中心副主任丁宏军的预估，智能疏散市场规模约3倍于消防报警市场。按照2018年消防报警行业市场规模256.40亿元计算，智能疏散市场规模约为769.20亿元；假设市场结构与消防行业类似，其中产品市场占比为25%，对应市场空间约为192.30亿元/年。 2）增速快：根据公司公告内容，2019、2020年应急照明及疏散业务收入分别为0.65、1.80亿元，同时拟收购标的左向照明2021年截至5月31日，累计接取订单金额为1.92亿元，其中完成发货1.33亿元，同比增长287%。因此，应急疏散市场空间广、增速快，是消防产品公司的必争之地。 从此次收购公告中，我们可以发现诸多隐含深意的细节： 1）付款方式：青鸟消防在公告后10个工作日内、股权交割日起10个工作日内、 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021年12月31日之前、收购公告生效1年之日起10个工作日内分四期分别支付收购款的20%、30%、30%、20%。 2）股权转让款用途：在天津优孚收到每一期股权转让款之日起180日内，创始股东将不低于每期股权转让款扣除个人所得税后30%金额的款项用于在深圳证券交易所集合竞价系统购买青鸟消防的股票。创始股东承诺其购买的青鸟消防股票自购买之日起12个月内不得卖出。 以上两点充分体现了被收购方左向照明的诚意，同时另一方面： 3）收购完成后，保守估计2021、2022、2023年左向照明实现净利润分别不低于0.5、0.6、0.7亿元，即在左向照明在手订单高增速的情况下，仍然给出了较为稳妥和保守的业绩预测，这也体现了收购方青鸟消防的诚意。我们分析认为： 对于青鸟消防来说：应急疏散市场空间大、增速快，是消防产品公司的必争之地，同时考虑到2020年公司对第一大客户销售额为1.30亿元，即公司旗下最大经销商对公司贡献的收入为1.30亿元，但是根据三江电子的招股说明书，2019年收入为9.35亿，考虑到三江电子业务范围主要集中于广东省，因此我们可以判断出，青鸟消防广东省的收入规模仍然有较大的提升空间，此次通过收购左向照明，有望借助左向照明的渠道和资源，进一步提升公司在广东省的市场份额。 对于左向照明来说：2020年收入为2.29亿元、归母净利润为0.23亿元，相比行业龙头敏华照明仍存在较大差距，且今年以来行业均受到芯片短缺的影响，此次和青鸟消防合作以后，一方面可借助青鸟消防的平台和资源，快速扩张规模和份额、实现弯道超车，另一方面，青鸟消防自研的芯片有望解决公司的缺芯问题。 估值及盈利预测 我们维持预计公司2021-2023年EPS分别为1.59、2.08、2.69元，PE分别为19、14、11倍，维持“买入”评级。 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Tab