收入增速有所放缓，盈利能力保持平稳

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小天鹅A（000418） 证券研究报告 2018年11月01日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 43.00元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 441.45 流通A股股本(百万股) 439.36 A股总市值(百万元) 18,982.43 流通A股市值(百万元) 18,892.66 每股净资产(元) 12.31 资产负债率(%) 53.43 一年内最高/最低(元) 78.00/41.52 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 联系人 luoanyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《小天鹅A-半年报点评:中高端化带动盈利能力上升，现金含量充足体现高报表质量》 2018-08-08 2 《小天鹅A-季报点评:盈利能力进一步提升，在手现金+理财超百亿》 2018-04-24 3 《小天鹅A-年报点评报告:消费升级下结构提升明显，市场份额持续提升》 2018-03-13 股价走势 收入增速有所放缓，盈利能力保持平稳 事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入174.17亿元，同比增长9.01%；实现归母净利润13.47亿元，同比增长17.85%，扣非后归母净利润13.19亿元，同比增长18.42%。其中Q3实现营业收入53.6亿元，同比减少0.91%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长8.15%，扣非后归母净利润4.28亿元，同比增长7.08%。 Q3收入增速有所放缓，市场份额保持稳健：18Q3收入增速环比过去数个季度有所下降，从产业在线数据看，18年Q3洗衣机行业内/外销量同比-1.6%/+7.8%，增速环比有所放缓；其中美的系品牌内销量同比增长5.3%、出口量增长1.2%，公司内销端增速仍保持较好增长趋势，市场份额有所提升。从天猫及淘宝电商数据看，Q3季度美的系洗衣机销量同比-39.7%，销售额同比-27.3%，表现均低于行业平均水平；同时，美的系洗衣机均价同比大幅提升+13.6%。 从中怡康份额数据看，截止9月小天鹅及美的品牌整体销量合计市占率为27.01%，同比基本持平，其中小天鹅-0.20pct，美的品牌+0.06pct；销售额市占率为24.54%，同比上升+1.18pct，其中小天鹅品牌+0.25pct、美的品牌+0.93pct。从产品结构比例来看，18年前三季度美的、小天鹅滚筒洗衣机销量占比分别为45.97%、48.16%，同比大幅上升11.88、1.77pct，成为公司产品结构改善和均价提升的重要动力。我们认为，公司收入端增长遇到瓶颈期，并积极主动寻求的结构调整，但整体推行并不成功。在均价提升的同时，总体的销量增速一般，市场份额提升速度也并不明显。 利息及汇兑驱动盈利提升，销售、管理费用率有所上升：18Q3公司毛利率、净利率为25.27%、9.31%，同比分别-0.30、+0.43pct。费用率方面，18Q3销售费用率同比+1.04pct，管理+研发费用率合计同比+1.30pct，财务费用率同比-3.31pct，期间费用率整体下降0.97pct。其中三季度下旬人民币汇率加速贬值，带来汇兑损益正向贡献明显。同时，公司财务费用明显下降，显著得益于利息收入的大幅上升，Q3季度利息净收入约1.30亿元。 投资建议：公司收入端增速有所放缓，但市场份额仍保持稳健；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。三季度人民币汇率加速贬值，我们预计对于出口及汇兑都有所改善。目前公司现金+理财在手超过 100 亿元， 基于公司三季度收入及毛利率增长情况，我们将18-20年收入由163.3、213.8、244.2亿元调整为227.2、239.2、250.7亿元，增速为6.23%、5.31%、、4.78%；净利润由18.1、21.9、26.2亿元调整为17.3、19.9、22.5亿元，增速为15.0%、14.6%、13.5%。公司当前市值 315亿元，若扣除约 100 亿在手现金，实际对应 18 年 PE 约12.4倍，维持买入评级。 风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险，宏观经济波动风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 16,334.91 21,384.70 22,716.97 23,923.24 25,066.77 增长率(%) 24.3900 30.9100 6.2300 5.3100 4.7800 EBITDA(百万元) 1,526.87 2,062.10 1,869.03 2,206.07 2,572.60 净利润(百万元) 1,175.05 1,506.41 1,732.22 1,985.03 2,253.53 增长率(%) 2784.00 2820.00 1499.00 1459.00 1353.00 EPS(元/股) 1.86 2.38 2.74 3.14 3.56 市盈率(P/E) 22.77 17.76 15.45 13.48 11.87 市净率(P/B) 4.47 3.80 3.33 2.90 2.53 市销率(P/S) 1.64 1.25 1.18 1.12 1.07 EV/EBITDA 11.09 20.39 13.63 10.68 8.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-21%-12%-3%6%15%24%33%2017-102018-022018-06小天鹅A 白色家电 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入174.17亿元，同比增长9.01%；实现归母净利润13.47亿元，同比增长17.85%，扣非后归母净利润13.19亿元，同比增长18.42%。其中Q3实现营业收入53.6亿元，同比减少0.91%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长8.15%，扣非后归母净利润4.28亿元，同比增长7.08%。 2. Q3收入增速有所放缓，市场份额保持稳健 18Q3收入增速环比过去数个季度有所下降，从产业在线数据看，18年Q3洗衣机行业内/外销量同比-1.6%/+7.8%，增速环比有所放缓；其中美的系品牌内销量同比增长5.3%、出口量增长1.2%，公司内销端增速仍保持较好增长趋势，市场份额有所提升。从天猫及淘宝电商数据看，Q3季度美的系洗衣机销量同比-39.7%，销售额同比-27.3%，表现均低于行业平均水平；同时，美的系洗衣机均价同比大幅提升+13.6%。 从中怡康份额数据看，截止9月小天鹅及美的品牌整体销量合计市占率为27.01%，同比基本持平，其中小天鹅-0.20pct，美的品牌+0.06pct；销售额市占率为24.54%，同比上升+1.18pct，其中小天鹅品牌+0.25pct、美的品牌+0.93pct。从产品结构比例来看，18年前三季度美的、小天鹅滚筒洗衣机销量占比分别为45.97%、48.16%，同比大幅上升11.88、1.77pct，成为公司产品结构改善和均价提升的重要动力。我们认为，公司收入端增长遇到瓶颈期，并积极主动寻求的结构调整，但整体推行并不成功。在均价提升的同时，总体的销量增速一般，市场份额提升速度也并不明显。 3. 利息及汇兑驱动盈利提升，销售、管理费用率有所上升 18Q3公司毛利率、净利率为25.27%、9.31%，同比分别-0.30、+0.43pct。费用率方面，18Q3销售费用率同比+1.04pct，管理+研发费用率合计同比+1.30pct，财务费用率同比-3.31pct，期间费用率整体下降0.97pct。其中三季度下旬人民币汇率加速贬值，带来汇兑损益正向贡献明显。同时，公司财务费用明显下降，显著得益于利息收入的大幅上升，Q3季度利息净收入约1.30亿元。 4. 在手现金+理财超过百亿，周转效率基本持平： 1）18Q3期末公司货币资金+其他流动资产合计137.7亿元，同比增加7.9亿元。我们认为，结构性存款及银行理财余额的大幅上升是公司上半年利息收入大幅增长的重要原因，我们预计公司在手现金（货币+理财）超过100亿元。 2）期末预收款项8.3亿元，同比较少2.5亿元，公司在T+3模式下主动调整营销体系、减少对经销商预先打款的资金占用。同时，公司产成品存货明显下降，Q3存货余额9.1亿元，同比减少5.0亿元，保持良好的销售周转。应收票据和应收账款合计27.1亿元，同比增长20.9%。 3）从周转情况看，公司存货、应收账款周转天数同比分别下降5.3天、上升5.5天，整体周转效基本持平。 4）Q3季度公司经营性净现金流1.12亿元（同期为8.32亿元），同比大幅减少，主要是由于购买商品、支付劳务支出的现金大幅增加，同时体现在公司资产负债表应付票据和账款同比减少。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5. 投资建议 公司收入端增速有所放缓，但市场份额仍保持稳健；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。三季度人民币汇率加速贬值，我们预计对于出口及汇兑都有所改善。目前公司现金+理财在手超过 100 亿元， 基于公司三季度收入及毛利率增长情况，我们将18-20年收入由163.3、213.8、244.2亿元调整为227.2、239.2、250.7亿元，增速为6.23%、5.31%、、4.78%；净利润由18.1、21.9、26.2亿元调整为17.3、19.9、22.5亿元，增速为15.0%、14.6%、13.5%。公司当前市值 315亿元，若扣除约 100 亿在手现金，实际对应 18 年 PE 约12.4倍，维持买入评级。 6. 风险提示 房地产市场、原材料价格波动风险，宏观经济波动风险。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 4,272.08 1,588.26 2,401.60 4,603.76 5,550.47 营业收入 16,334.91 21,384.70 22,716.97 23,923.24 25,066.77 应收账款 1,489.35 1,783.95 1,244.98 1,878.33 1,366.42 营业成本 12,111.21 15,982.89 16,937.77 17,772.57 18,524.34 预付账款 131.51 84.35 197.95 98.26 210.48 营业税金及附加 99.20 131.79 115.86 122.01 132.85 存货 1,724.84 1,980.77 1,312.69 2,143.09 1,458.87 营业费用 2,325.65 2,872.85 3,189.46 3,265.52 3,341.40 其他 9,710.09 14,127.65 14,506.30 14,863.11 15,239.72 管理费用 505.32 728.32 976.83 980.85 952.54 流动资产合计 17,327.87 19,564.97 19,663.52 23,586.55 23,825.95 财务费用 (154.83) (71.81) (590.64) (622.00) (651.74) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.