三季度点评：收入增速有所放缓，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Zu oyanjiu bai[Table_StockInfo] 2018年10月23日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 33.15元 水 井 坊（600779） 食品饮料 目标价： ——（6个月） 收入增速有所放缓，盈利能力持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.89 流通A股(亿股) 4.89 52周内股价区间(元) 30.43-56.71 总市值(亿元) 161.95 总资产(亿元) 29.64 每股净资产(元) 3.56 相关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：盈利能力持续提升，下半年重拾高增长可期 (2018-07-25) 2. 水井坊（600779）：收入保持高速增长，费用、消费税、非经常损益影响盈利能力 (2018-05-01) 3. 水井坊（600779）：收入和利润持续高增长，业绩符合预期 (2018-01-25) 4. 水井坊（600779）：收入和利润均超预期，高成长优质标的 (2017-10-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年前三季度实现收入21.4亿元，同比+45%，归母净利润4.6亿元，同比+90%；其中18Q3实现收入8.0亿元，同比+27%，归母净利润2.0亿元，同比+52%；收入符合预期，利润略超预期。  经济和消费下行+竞争加剧，18Q3增速有所放缓，但区域差异较大。18Q2以来经济增速下行，消费意愿减弱；同时，白酒行业经过2-3年景气上行，目前面临一定压力：价：高端酒持续快速涨价、次高端短而平快节奏调价，短期内价格面临天花板；量：名酒渠道渗透率提升、消费不景气，增速放缓态势明显。同时，渠道补库存也告一段落，费用前置争夺门店和消费者越发明显，竞争加剧，尤其是18年春节之后，体现较为明显，叠加经济不乐观，行业增速放缓。值得重视的是，公司增速虽然有所放缓，但各区域差异度较大，东区增速依然较为乐观，增速达到将近60%，估计上海和浙江地区增速超过70%；中区增速有分化：湖南增速60%以上，河南增速估计在20%+；西区增速44%，估计四川增速30%左右。门店数量高速增长，18年前三季度同比+143%。分产品来看，典藏同比+36%，井台+28%，八号+68%。值得注意的是18Q3单季度销量增速放缓明显，单季度销量1919吨，同比+15%。  提价、结构升级、销量增加及所得税率下降带动利润高增长，费用投放依然处于高位。前三季度毛利率提升将近3个百分点：1、17年8月份和12月份两次提价；2、17Q1/17Q4相继推出典藏和菁翠，产品结构升级明显；3、18年前三季度核心产品销量增速34%，规模优势凸显。三费率增加3.5个百分点，主要是销售费用率上升将近6个百分点至30.4%，环比略有下降，但依然维持在高位；管理费用率下降2.2个百分点；同时，所得税率下降超过4个百分点，带动净利率创出本轮复苏后的新高，18Q3单季度净利率达到24%。  看好公司长期持续增长。1、水井坊核心产品位于次高端价格带，增速最快，在消费持续升级大趋势下受益最为明显；2、成熟的商业运行模式，区域复制带动业绩高速增长。公司采用省级总代、厂家销售人员前端对于市场和费用的把控、注重终端动销和消费者培育的商业模式，近两年的高速增长，证明了该模式的优越性，持续进行核心市场的复制和开拓，长期持续快速增长可期；3、费用投放更加注重长远。高增长阶段，公司加大费用投放，注重门店开拓和升级、消费者培育和体验，更加注重长期可持续发展；4、30亿元邛崃投资项目+大股东高价要约收购，侧重于水井坊长期的发展和规划。  盈利预测与评级。维持2018年盈利预测不变，但基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧，下调2019-2020年销量收入分别至37.8亿元、46.0亿元，下调幅度分别为-14%、-29%；下调2019-2020年归母净利润分别至9.05亿元、11.24亿元，下调幅度分别为-15%、-32%，调整后2018-2020年EPS分别为1.36元、1.85元、2.30元，对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。  风险提示：市场开拓或不达预期；行业增速大幅放缓风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2048.38 3034.98 3783.54 4599.11 增长率 74.13% 48.16% 24.66% 21.56% 归属母公司净利润（百万元） 335.49 664.91 904.83 1123.88 增长率 49.24% 98.19% 36.08% 24.21% 每股收益EPS（元） 0.69 1.36 1.85 2.30 净资产收益率ROE 21.23% 34.82% 36.45% 35.64% PE 48 24 18 14 PB 10.25 8.48 6.52 5.14 数据来源：Wind，西南证券 -22% -9% 4% 18% 31% 44% 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/10 水 井 坊 沪深300 水 井 坊（600779）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：白酒与宏观经济和消费环境直接相关，宏观经济增速下行，消费不景气，中高端白酒回归理性消费阶段，增速放缓趋势明显。 假设2：高端酒短期内难以提价，次高端价格提升面临压力；同时，经过2-3年名酒开拓市场、抢占终端渠道和核心门店，渠道补库存告一段落，竞争加剧态势明显。 假设3：水井坊持续深耕核心门店，核心市场5+5+5市场格局初步形成，在行业增速放缓趋势下，公司持续投入费用，加强营销工作，未来收入依然可以保持较快增长，但在行业调整期，可能面临较大的竞争压力。维持2018年销量和价格不变，下调核心产品高档酒2019年-2020年销量分别至8621吨（+20%）、10173吨（+18%），下调幅度分别为-15%、-31%，吨价维持不变。 假设3：2019-2020年销售费用率维持在28%左右，管理费用率持续下降。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：水井坊收入、销量、价格、成本详细拆分 数据来源：公司公告，西南证券 百万元2016A2017A2018E2019E2020E总收入、销量和成本总收入（百万元）1175.82044.03035.03783.54599.1总销量（吨）3671.210623.87707.29144.010695.9总成本（百万元）279.4428.0580.5694.9827.1高档酒收入（百万元）1115.61924.32889.43605.94382.7收入增速72.49%50.2%24.8%21.5%销量（吨）3118.05024.07184.48621.210173.1销量增速61.1%43.0%20.0%18.0%吨价（万元/吨）35.838.340.241.843.1吨价增速7.1%5.0%4.0%3.0%成本（百万元）242.4369.9513.1615.8733.9成本增速52.6%38.7%20.0%19.2%吨成本（万元/吨）7.87.47.17.17.2吨成本增速-5.3%-3.0%0.0%1.0%毛利率78.3%80.8%82.2%82.9%83.3%中档酒收入（百万元）60.167.3470.774.278.0收入增速11.97%5.0%5.0%5.0%销量（吨）553.2522.81522.8522.8522.8销量增速-5.50%0.0%0.0%0.0%吨价（万元/吨）10.912.913.514.214.9吨价增速18.5%5.0%5.0%5.0%成本（百万元）37.033.6533.733.733.7成本增速-9.10%0.0%0.0%0.0%吨成本（万元/吨）6.76.46.46.46.4吨成本增速-3.8%0.0%0.0%0.0%毛利率38.4%50.0%52.4%54.7%56.8%低档（基酒、散酒销售）收入（百万元）52.3774.9103.3138.5增速43.0%38.0%34.0%成本（百万元）24.4333.7045.4759.55毛利率53.4%55.0%56.0%57.0% 水 井 坊（600779）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 维持2018年盈利预测不变，但基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧，下调2019-2020年销量收入分别至37.8亿元、46.0亿元，下调幅度分别为-14%、-29%；下调2019-2020年归母净利润分别至9.05亿元、11.24亿元，下调幅度分别为-15%、-32%，调整后2018-2020年EPS分别为1.36元、1.85元、2.30元，对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。 水 井 坊（600779）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2048.38 3034.98 3783.54 4599.11 净利润 335.49 664.91 904.83 1123.88 营业成本 428.85 580.49 694.90 827.08 折旧与摊销 40.47 37.10 39.82 42.72 营业税金及附加 300.76 424.90 529.70 643.88 财务费用 -10.80 -13.23 -20.17 -29.30 销售费用 550.68 849.79 1059.39 1287.75 资产减值损失 106.50 0.00 0.00 0.00 管理费用 225.92 273.15 329.17 390.92 经营营运资本变动 262.71 261.05 250.45 352.86 财务费用 -10.80 -13.23 -20.17 -29.30 其他 -122.94 0.28 5.16 0.67 资产减值损失 106.50 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 611.43 950.10 1180.08 1490.83 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -3.67 -40.00 -68.00 -42.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 142.01 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 138.34 -40.00 -68.00 -42.00 营业利润 446.35 919.88 1190.56 1478.78 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -29.11 -45.