2021年中报业绩点评：大单品稳健增长，新三年规划扬帆起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月6日 公司研究 大单品稳健增长，新三年规划扬帆起航 ——汤臣倍健（300146.SZ）2021年中报业绩点评 增持（维持） 事件：2021年8月5日，汤臣倍健发布2021年中报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润41.98/13.71亿元，同比+34.32%/+42.55%；21Q2实现营业收入/归母净利润19.75/5.55亿元，同比+21.18%/+29.86%。 主品牌增速较快，大单品增长稳健：公司上半年业绩增长较快，主要系公司旗下各主要品牌的销售实现较快增长以及广州麦优并表影响所致。 （1）分品牌看：2021年上半年①主品牌“汤臣倍健”实现收入25.63亿元，yoy+40.69%。②关节护理品牌“健力多”实现收入8.50亿元，yoy+29.25%。③“Life-Space”国内实现收入1.18亿元，yoy+34.53%；境外实现营业收入3.04亿元，yoy+0.21%（按澳元口径为0.61亿澳元，同比下降6.99%）。其中，澳洲本地销售较去年同期有所下降，主要系LSG澳洲本地业务受去年疫情期间免疫类产品需求大基数较高，以及因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降的双重影响；跨境电商主要平台业务仍保持高速增长。 （2）分渠道看：2021年上半年①线下渠道收入约占境内收入的71.71%，yoy +24.18%；②线上渠道收入yoy+79.72%，若剔除麦优并表影响，我们预计线上收入依然有双位数增长。境内外经销商2021年上半年减少55家至1164家，其中境内经销商减少73家至1052家；境外经销商增加18家至112家。经销商裂变政策下，有利于公司对渠道做更精细化的管理，便于大单品战略的实施。 Q2毛利率显著提升，麦优并表拉升销售费用：（1）2021年上半年/2021Q2公司毛利率分别为66.93%/66.99%，同比+1.44/+3.24pcts，主要系麦优并表带来的影响和公司规模效应的逐步体现。（2）2021年上半年/2021Q2公司销售费用率分别为23.21%/28.92%，同比+6.16/+7.73pcts，销售费用率的大幅提升，一方面来自麦优并表，另一方面来自平台费用及品牌推广费用的增加。（3）2021年上半年/2021Q2公司管理费用率分别为4.00%/5.18%，同比-1.80/-0.70pct.（4）综合来看，2021年上半年/2021Q2公司销售净利率分别33.07%/27.12%，同比+2.23/+2.15pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主品牌和大单品保持稳健增长，新三年规划下公司战略较为清晰，上调公司2021-23年收入预测分别为80.09/98.61/118.75亿元（较前值+4.7%/+6.5%/+6.0%），上调2021-23年归母净利润预测分别为19.48/23.55/27.71亿元（较前值+11.4%/+11.2%/+7.8%），折合2021-23年EPS分别为1.15/1.39/1.63亿元，当前股价对应2021-23年PE分别为25x/21x/18x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,262 6,095 8,009 9,861 11,875 营业收入增长率 20.94% 15.83% 31.40% 23.13% 20.43% 净利润（百万元） -356 1,524 1,948 2,355 2,771 净利润增长率 -135.51% 528.29% 27.78% 20.91% 17.66% EPS（元） -0.22 0.96 1.15 1.39 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） -5.94% 21.98% 17.87% 18.59% 18.80% P/E -129 30 25 21 18 P/B 7.7 6.6 4.5 3.9 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-06（注：2019-21年股本分别为15.82/15.81/17亿股） 当前价：29.08元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.00 总市值(亿元)： 494.45 一年最低/最高(元)： 20.18/38.87 近3月换手率： 67.76% 股价相对走势 -10%18%47%75%104%06/2009/2012/2003/21汤臣倍健沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.43 -11.08 14.02 绝对 -0.75 -13.84 20.36 资料来源：Wind 相关研报 一季度营收增长亮眼，多品类协同发展可期——汤臣倍健（300146.SZ）2021年一季报点评（2021-05-01） 线上渠道增速亮眼，新三年规划未来可期——汤臣倍健（300146.SH）2020年年度报告点评（2021-03-08） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 汤臣倍健（300146.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,262 6,095 8,009 9,861 11,875 营业成本 1,801 2,266 2,534 3,229 4,028 折旧和摊销 249 205 207 224 244 税金及附加 59 72 94 116 140 销售费用 1,650 1,818 2,458 3,001 3,559 管理费用 430 434 571 683 811 研发费用 126 140 184 226 273 财务费用 11 13 -23 -54 -69 投资收益 18 181 50 50 50 营业利润 -465 1,789 2,251 2,718 3,194 利润总额 -425 1,769 2,231 2,698 3,174 所得税 -10 225 283 343 403 净利润 -415 1,544 1,948 2,355 2,771 少数股东损益 -59 20 0 0 0 归属母公司净利润 -356 1,524 1,948 2,355 2,771 EPS(元) -0.22 0.96 1.15 1.39 1.63 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,537 1,566 1,354 2,317 2,694 净利润 -356 1,524 1,948 2,355 2,771 折旧摊销 249 205 207 224 244 净营运资金增加 -724 1,305 1,249 709 803 其他 2,367 -1,468 -2,050 -971 -1,123 投资活动产生现金流 -249 -532 425 -395 -400 净资本支出 -332 -319 -295 -370 -400 长期投资变化 171 212 0 0 0 其他资产变化 -89 -424 720 -25 0 融资活动现金流 -1,265 -950 2,039 -530 -637 股本变化 114 -1 119 0 0 债务净变化 -490 -314 -3 0 0 无息负债变化 -13 613 -170 476 506 净现金流 24 81 3,818 1,392 1,657 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,331 9,640 13,433 15,680 18,251 货币资金 1,822 1,826 5,644 7,037 8,694 交易性金融资产 690 41 0 0 0 应收帐款 114 164 400 493 594 应收票据 0 0 48 59 71 其他应收款（合计） 8 14 64 70 76 存货 742 873 1,120 1,433 1,793 其他流动资产 356 1,799 1,991 2,176 2,377 流动资产合计 3,808 4,850 9,349 11,371 13,734 其他权益工具 317 248 248 248 248 长期股权投资 171 212 210 210 210 固定资产 828 873 992 1,133 1,279 在建工程 121 110 123 140 158 无形资产 868 923 878 838 802 商誉 1,184 1,216 1,216 1,216 1,216 其他非流动资产 36 90 113 113 113 非流动资产合计 4,523 4,791 4,084 4,309 4,517 总负债 2,399 2,698 2,525 3,000 3,507 短期借款 44 0 0 0 0 应付账款 339 350 634 807 1,007 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 515 0 481 592 713 其他流动负债 0 72 72 72 72 流动负债合计 1,757 2,238 2,282 2,758 3,265 长期借款 308 144 144 144 144 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 111 99 99 99 99 非流动负债合计 642 460 242 242 242 股东权益 5,931 6,942 10,909 12,680 14,744 股本 1,582 1,581 1,700 1,700 1,700 公积金 3,680 3,777 6,978 7,053 7,053 未分配利润 692 1,540 2,186 3,881 5,946 归属母公司权益 5,992 6,934 10,900 12,671 14,735 少数股东权益 -61 9 9 9 9 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 65.8% 62.8% 68.4% 67.3% 66.1% EBITDA率 60.3% 26.0% 29.8% 28.8% 27.9% EBIT率 55.5% 22.6% 27.2% 26.5% 25.9% 税前净利润率 -8.1% 29.0% 27.9% 27.4% 26.7% 归母净利润率 -6.8% 25.0% 24.3% 23.9% 23.3% ROA -5.0% 16.0% 14.5% 15.0% 15.2% ROE（摊薄） -5.9% 22.0% 17.9% 18.6% 18.8% 经营性ROIC 66.7% 20.7% 26.1% 27.8% 29.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 29% 28% 19% 19% 19% 流动比率 2.17 2.17 4.10 4.12 4.21 速动比率 1.74 1.78 3.61 3.60 3.66 归母权益/有息债务 10.69 28.12 44.73 51.99 60.46 有形资产/有息债务 10.84 29.41 46.28 55.64 66.33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2