2021年中报点评：增长新曲线：顺利切入新渠道+大单品体系浮现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 珀莱雅（603605）2021年中报点评 推荐（维持） 增长新曲线：顺利切入新渠道+大单品体系浮现 目标价：188元 当前价：170.0元 事项：  公司21H1营收19.18亿元（+38.53%），归母净利润2.26亿元（+26.48%）；扣非后2.20亿元（+20.72%）；非经常性损益（582万元）主要有政府补助937万元。毛利率+3.83pct至63.73%；净利率-1.67pct至10.88%。  销售费用率42.09%（+9.05pct）；管理费用率(含研发)-1.84pct至7.69%，其中研发费用率-0.67pct至1.64%；财务费用率+0.44pct至-0.10%；期间费用率+7.64pct至49.69%。经营活动净现金流2.66亿元(+627.96%)，其中销售回款同比增加7.40亿元，现金流表现优秀。eps(基本)=1.13元(+26.97%)，roe(加权)=9.10%（+0.59pct）。  21Q2营收10.12亿元（+30.42%），归母净利润1.16亿元（+15.01%），毛利率63.12%（同比+3.23pct，较Q1下滑-1.29pct），净利率10.06%（同比-2.43pct，较Q1下滑-1.74pct）；销售/管理（含研发）/财务费用率42.4%/7.7%/-0.3%，分别+8.9/-1.5/+0.5pct，环比Q1 +0.7/-0.1/-0.5ct，期间费用率49.7%，同比+7.9pct，环比+0.1pct。 评论：  上半年营收超预期，新品牌战略性投放和跨境代理品牌库存结构调整影响利润。线上直营同比增长135.28%带动收入高速增长，目前线上业务占比已经达到80.82%（2018年占比仅43.57%）；彩妆收入目前已占14.17%，彩棠营收已约1.1亿元，虽上半年上新节奏略慢、投放较多（一定程度上影响了利润水平），产品逐渐成体系，下半年有望迎来小爆发；主品牌营收占比已经下降至77.81%。线下主动去库存、调整产品结构，优化网点数量和质量，整体收入下滑27.23%，未来有望企稳向上；跨境品牌代理清库存营收同比下降49.68%仅0.58亿元收入。2021H1销售费用率较上年同期提升9.05pct，主要是形象宣传推广费用率+9.77pct，但2019H1销售费用率为39.4%，过往按年的销售费用率也在40%左右，2020H1疫情影响下销售费用有所克制。  大单品模式奠定未来增长主线。产品、内容、运营为主线的前中后台高效协同，自2020H1公司推出红宝石大单品以来，双抗精华、红宝石面霜、小夜灯眼霜等位于天猫细分品类榜首，当前红宝石成系列，大单品家族也在不断扩充，未来也将从天猫走向京东、抖音等各渠道。大单品的较高单价、较高复购率等奠定未来增长主线。  盈利预测、估值及投资评级。过往几次消费者、流量变迁，公司顺利转变和承接新渠道红利，抖音流量变迁之下，公司一如既往应对新渠道变革。目前公司旗舰店在抖音平台国货排名第一，行业第二，且凭借较高的自播占比、出色的know how积累预计获得高投放效率和较高利润率水平。优秀管理层再次“画出”新的成长曲线。我们维持原预测，预计2021-2023 年归母净利润约6.0、7.3、9.0亿元左右，当前市值对应 2022年为 47倍 PE，未来三年cagr约23.5%，考虑当前市场环境，我们给予2.2倍peg，2022年52倍 PE估值、目标市值380亿元左右，目标价188元（原221元）。维持“推荐”评级。  风险提示：品牌、品类、渠道拓展不力、营销投放竞争加剧、疫情影响经营等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,752 4,506 5,483 6,563 同比增速(%) 20.1% 20.1% 21.7% 19.7% 归母净利润(百万) 476 596 731 894 同比增速(%) 21.2% 25.4% 22.5% 22.3% 每股盈利(元) 2.37 2.97 3.63 4.45 市盈率(倍) 72 57 47 38 市净率(倍) 14 12 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为21年08月24日收盘价 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 20,112 已上市流通股(万股) 20,066 总市值(亿元) 341.9 流通市值(亿元) 341.13 资产负债率(%) 25.4 每股净资产(元) 14.5 12个月内最高/最低价 217.46/135.8 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《珀莱雅（603605）2019年报点评：业绩超额完成激励指标，灵活应变降低疫情冲击》 2020-04-02 《珀莱雅（603605）2020年中报点评：线上强劲，精细运营，平台继续搭建》 2020-08-26 《珀莱雅（603605）2020年报及2021年一季报点评：线上高增，产品驱动，中台持续搭建》 2021-04-23 -15%-7%2%10%21/0421/062021-04-30～2021-08-24沪深300珀莱雅华创证券研究所 公司研究 日用化学产品 2021年08月25日 珀莱雅（603605）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,417 1,881 2,450 3,232 营业收入 3,752 4,506 5,483 6,563 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,368 1,586 1,902 2,263 应收账款 285 290 325 312 税金及附加 33 40 48 58 预付账款 83 71 76 91 销售费用 1,497 1,825 2,232 2,678 存货 469 452 509 587 管理费用 204 320 400 460 合同资产 0 0 0 0 研发费用 72 0 0 0 其他流动资产 88 138 151 164 财务费用 -14 -11 -11 -11 流动资产合计 2,342 2,832 3,511 4,386 信用减值损失 -24 0 0 0 其他长期投资 72 72 72 72 资产减值损失 -28 -20 -26 -30 长期股权投资 58 187 187 187 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 566 613 667 747 投资收益 2 0 0 0 在建工程 47 127 217 157 其他收益 13 0 0 0 无形资产 315 283 255 229 营业利润 555 727 886 1,086 其他非流动资产 237 196 187 181 营业外收入 2 0 0 0 非流动资产合计 1,295 1,478 1,585 1,573 营业外支出 9 12 10 14 资产合计 3,637 4,310 5,096 5,959 利润总额 548 715 876 1,072 短期借款 299 399 449 499 所得税 96 136 166 204 应付票据 65 67 85 97 净利润 452 579 710 868 应付账款 516 575 705 803 少数股东损益 -24 -17 -21 -26 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 476 596 731 894 合同负债 31 37 45 54 NOPLAT 440 570 701 859 其他应付款 76 76 76 76 EPS(摊薄)（元） 2.37 2.97 3.63 4.45 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 142 213 264 312 主要财务比率 流动负债合计 1,129 1,367 1,624 1,841 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.1% 20.1% 21.7% 19.7% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 19.5% 31.8% 22.9% 22.6% 非流动负债合计 26 26 26 26 归母净利润增长率 21.2% 25.4% 22.5% 22.3% 负债合计 1,155 1,393 1,650 1,867 获利能力 归属母公司所有者权益 2,392 2,844 3,394 4,066 毛利率 63.6% 64.8% 65.3% 65.5% 少数股东权益 90 73 52 26 净利率 12.0% 12.9% 12.9% 13.2% 所有者权益合计 2,482 2,917 3,446 4,092 ROE 19.2% 20.5% 21.2% 21.9% 负债和股东权益 3,637 4,310 5,096 5,959 ROIC 19.6% 22.3% 22.9% 23.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.8% 32.3% 32.4% 31.3% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 13.1% 14.6% 13.8% 12.8% 经营活动现金流 332 754 837 971 流动比率 2.1 2.1 2.2 2.4 现金收益 526 652 781 939 速动比率 1.7 1.7 1.8 2.1 存货影响 -155 17 -57 -79 营运能力 经营性应收影响 -88 26 -13 29 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 经营性应付影响 134 62 148 109 应收账款周转天数 23 23 20 17 其他影响 -86 -3 -23 -27 应付账款周转天数 114 124 121 120 投资活动现金流 15 -348 -190 -70 存货周转天数 103 104 91 87 资本支出 -105 -180 -198 -76 每股指标(元) 股权投资 -43 -128 0 0 每股收益 2.37 2.97 3.63 4.45 其他长期资产变化 163 -40 8 6 每股经营现金流 1.65 3.75 4.16 4.83 融资活动现金流 -43 58 -78 -119 每股净资产 11.89 14.14 16.88 20.22 借款增加 85 100 50 50 估值比率 股利及利息支付 -128 -185 -224 -273 P/E 72 57 47 38 股东融资 2 2 2 2 P/B 14 12 10 8 其他影响 -2 141 94 102 EV/EBITDA 61 48 40 33 资料来源：公司公告，华创证券预测 珀莱雅（603605）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。 助理研究员：姚婧 南京