2018年三季报点评：业绩实现反转，创新转型初显成效

海普瑞（002399）公司动态点评 2018年10月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2018年10月30日 目前股价 17.74 总市值（亿元） 221.25 流通市值（亿元） 221.25 总股本（万股） 124,720 流通股本（万股） 124,720 12个月最高/最低 26.01/14.94 分析师：赵浩然 S1070515110002 ☎ 0755-83511405  zhaohaoran@cgws.com 分析师：彭学龄 S1070517100001 ☎ 0755-83515471  pengxueling@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业务全线向好，积极创新转型>> 2018-08-29 <<业绩超预期，逻辑在兑现>> 2018-07-05 <<聚焦依诺肝素制剂，激励加快推进创新>> 2018-06-07 业绩实现反转，创新转型初显成效 ——海普瑞（002399）2018年三季报点评 2018E 2019E 2020E 营业收入 5118 6205 7198 (+/-%) 91.7% 21.3% 16.0% 净利润 638 814 919 (+/-%) 385.5% 27.6% 12.9% 摊薄EPS 0.51 0.65 0.74 PE 34.70 27.19 24.08 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2018年三季报，前三季度实现营收33.32亿元（+78.36%），归母净利润4.51亿元（+443.96%），扣非后归母净利润4.3亿元（+494.33%）。  投资要点  1.原料药制剂齐发力，收入快速增长 同比追溯调整后的财务数据，公司前三季度收入实现78%的快速增长，主要原因是：1）粗品供应系统优化，价格调整，肝素钠原料药量价齐升；2）Curemark已经完成儿童自闭症的III期补充临床试验，SPL完成胰酶原料药的供应，业务实现较快增长；3）天道依诺制剂欧洲市场不断开拓，销售增长势头良好。  2.毛利率提升费用控制，业绩实现反转 2018年前三季度毛利率39.38%，与调整后报表相比上升9.67pp，预计是高毛利制剂和胰酶原料药出口收入占比提升所致。三项费用率17.81%，同比下降了6.57pp：其中天道加大制剂欧洲推广，销售费用同比增长158%，费用率提升5pp至5.67%；管理费用率（含研发费用）11.68%，下降5.25pp；汇兑收益增加财务费用同比下降77%，费用率下降3.08pp至0.45%。毛利率提升和费用控制的情况下，前三季度净利润同比大幅增长444%，而前三季度公司投资亏损为1.88亿元，其中长期股权投资亏损2.55亿元，主要系RVX股价大幅上涨带来会计处理的原因，若剔除投资损失，公司净利润增速将远好于表观数据。 -50%0%50%100%17-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-09医药 沪深300 海普瑞 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 医药 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.天道完成并表，制剂业务增厚业绩， 天道医药是国内少数同时通过欧盟cGMP认证和美国FDA现场检查的依诺肝素钠原料药生产企业，依诺肝素钠注射剂是欧盟首个一致性评价获批的生物相似性药，并表后海普瑞将补齐低分子业务板块，完善肝素全产业链一体化发展战略布局，未来伴随海外营销网络完善、国内政策红利释放，高端制剂将成为公司业绩增长的核心驱动因素之一，有望进一步增厚业绩。  4.持续加大研发投入，创新转型助力长远发展 前三季度公司研发投入1.17亿，同比增加73%，积极向创新药开发企业转型，通过股权投资和合作的方式，在循环系统治疗领域和肿瘤治疗领域，已经初步建立起处于不同临床试验阶段（临床前至临床试验III期）的品种梯队，预计将有多个品种在中国开展国际多中心临床试验，最新公告控股子公司深圳君圣泰用于治疗慢性肝病的小分子化合物新药临床II期试验已获得批准，单抗品种AR-301和Oregovmab相关III期临床试验工作稳步推进，RVX-208全球III期临床试验阶段已完成2400例患者的入组目标，公司拥有其大中华区的独家市场许可权和全球生产供应的优先权。此外公司还有多个品种处于临床前、I期临床和II期临床试验，未来新品种的获批将会改善公司产品结构，为其长远发展奠定基础。 投资建议：公司肝素原料药量价齐升，制剂和胰酶原料药业务快速增长；天道并表后公司业务由原料药向高端制剂出口延伸，欧盟市场不断开拓出口增长可期；公司聚焦心脑血管和肿瘤治疗领域，投资多家创新企业，储备了丰富的创新药品种，预计将有多个品种进入国际多中心临床试验阶段。结合三季报业绩情况，我们上调公司业绩预测，预测2018-2020年业绩分别为6.38亿、8.14亿、9.19亿，EPS分别为0.51/0.65/0.74元，市盈率分别为35X/27X/24X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：原料价格快速上涨、海外市场开拓低于预期、研发失败风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2261 2670 5118 6205 7198 成长性 营业成本 1538 2030 3114 3824 4543 营业收入增长 -1.4% 18.1% 91.7% 21.3% 16.0% 销售费用 42 64 284 423 512 营业成本增长 6.5% 32.0% 53.4% 22.8% 18.8% 管理费用 391 407 572 732 848 营业利润增长 -32.3% -110.3% -1750.6% 25.2% 12.2% 财务费用 -79 94 136 120 120 利润总额增长 -31.2% -107.0% -2443.3% 24.1% 11.8% 投资净收益 117 -51 -200 -100 -50 净利润增长 -31.5% -66.9% 385.5% 27.6% 12.9% 营业利润 436 -45 743 929 1043 盈利能力 营业外收支 39 12 33 33 33 毛利率 32.0% 24.0% 39.2% 38.4% 36.9% 利润总额 475 -33 775 962 1075 销售净利率 17.1% -68.0% 12.3% 12.9% 12.6% 所得税 89 1784 146 159 169 ROE 5.0% 1.7% 7.9% 9.4% 9.8% 少数股东损益 -11 -13 -9 -11 -12 ROIC 4.9% -33.2% 10.4% 11.4% 12.7% 净利润 397 131 638 814 919 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 1.9% 2.4% 5.6% 6.8% 7.1% 流动资产 6223 5810 5492 6536 7646 管理费用/营业收入 17.3% 15.2% 11.2% 11.8% 11.8% 货币资金 4207 3378 2239 3010 3382 财务费用/营业收入 -3.5% 3.5% 2.7% 1.9% 1.7% 应收和预付款项 696 1243 1834 1893 2395 投资收益/营业利润 26.8% 113.2% -26.9% -10.8% -4.8% 存货 585 857 1089 1301 1538 所得税/利润总额 18.7% -5391.0% 18.9% 16.6% 15.7% 其他流动资产 735 331 331 331 331 应收账款周转率 4.03 3.00 3.67 4.51 3.92 非流动资产 6015 6919 6621 6310 5994 存货周转率 2.63 2.37 2.86 2.94 2.95 固定资产 1223 1609 1419 1223 1022 流动资产周转率 0.20 0.23 0.49 0.55 0.59 资产总计 12238 12729 12113 12846 13640 总资产周转率 0.18 0.21 0.42 0.48 0.53 流动负债 630 1609 317 350 417 偿债能力 短期借款 463 1361 0 0 0 资产负债率 33.4% 39.1% 30.4% 28.9% 27.7% 应付和预收款项 167 248 317 350 417 流动比率 3.17 1.85 2.98 3.48 3.93 非流动负债 3463 3365 3365 3365 3365 速动比率 2.50 1.47 2.21 2.61 2.97 长期借款 1104 1819 1819 1819 1819 每股指标（元） 负债合计 4092 4974 3682 3715 3782 EPS 0.32 0.11 0.51 0.65 0.74 股东权益 8089 7687 8156 8755 9432 每股净资产 6.53 6.22 6.76 7.32 7.90 股本 1247 1247 1247 1247 1247 每股经营现金流 0.29 -0.85 -0.91 0.62 0.30 留存收益 2505 2117 2595 3205 3894 每股经营现金/EPS 0.91 -8.04 -1.79 0.95 0.40 少数股东权益 117 106 98 87 74 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 12238 12729 12113 12846 13640 PE 55.75 168.47 34.70 27.19 24.08 现金流量表 （百万） PEG 2.06 1.85 0.09 0.98 1.86 经营活动现金流 320 -312 502 1072 690 PB 2.78 2.92 2.75 2.55 2.36 其中营运资本减少 2715 -1393 975 1010 1043 EV/EBITDA 33.10 160.72 17.94 15.31 14.03 投资活动现金流 -273 -1207 -27 -27 -27 EV/SALES 8.69 7.90 4.17 3.35 2.86 其中资本支出 234 770 50 50 50 EV/IC 3.58 3.22 2.93 2.83 2.63 融资活动现金流 274 564 -1615 -273 -291 ROIC/WACC 0.05 -0.33 0.09 0.10 0.11 净现金总变化 334 -961 -1140 771 372 REP 72.59 -9.69 32.93 28.48 23.28 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观