2021年中报点评：业绩创历史同期新高，产业链延伸打开成长空间

1 中航证券研究所 分析师：张 超 证券执业证书号：S0640519070001 分析师：刘 琛 证券执业证书号：S0640520050001 研究助理：方晓明 证券执业证书号：S0640120120034 电话：010-59562519 邮箱：fangxm@avicsec.com 股市有风险 入市须谨慎 三角防务（300775）2021年中报点评： 业绩创历史同期新高，产业链延伸打开成长空间 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 行业分类：国防军工 2021年7月30日 公司投资评级 买入 当前股价(2021.7.30) 41.55 目标价格 53.00 基础数据（2021.7.30） 上证指数 3397.30 总股本（亿股） 4.96 流通A股（亿股） 2.64 资产负债率 38.39% ROE（摊薄） 7.48% PE（TTM） 76.60 PB（LF） 10.04 公司近一年与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%三角防务沪深300➢ 事件：公司7月29日公告，2021H1营业收入4.67亿元（+45.28%），归母净利润1.65亿元（+64.06%），毛利率46.90%（+3.72pcts），净利率35.38%（+4.05pcts）。 ➢ 投资要点： ⚫ 业绩创历史同期新高；存货规模扩大，有望兑现至利润表实现全年业绩高增长 2021H1，公司营业收入4.67亿元（+45.28%），归母净利润1.65亿元（+64.06%），均为历史最高；毛利率46.90%（+3.72pcts），为近四年最佳水平，净利率35.38%（+4.05pcts），为历史最高。报告期内，公司参研生产的军品定型量产，营业收入规模持续扩大，规模效应显现，盈利能力逐步提升。公司借助400MN大型模锻液压机设备参与新一代战斗机、大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段，成功进入主机厂的供应商体系。供应产品一旦定型且规模化生产后，一般不会轻易更换供应商，保持了较好的客户粘性。随着主机厂新一代装备的批量化生产，公司的规模与业绩有望呈现持续增长的态势。 报告期内，公司收入和毛利润仍主要来自于模锻件产品且占比持续提升。模锻件作为公司的主要产品，随着前期参与预研型号的定型、小批量生产并逐步量产，公司模锻件收入保持较高增长。模锻件实现收入4.43亿元（+71.40%），营收占比94.92%（+14.49pcts），贡献毛利润2.10亿元（+78.81%），毛利润占比96.01%（+11.28pcts），毛利率47.44%（+1.96pcts）。公司的模锻件产品主要是通过400MN大型模锻液压机锻造而成，公司拥有的400MN大型模锻液压机是我国拥有的压力吨位在万吨以上的少数几台之一，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机。 除模锻件外，公司产品包括自由锻和其他产品，占比均较小，对业绩贡献较小。自由锻营业收入0.12亿元（-75.67%），毛利率17.75%（-9.07pcts）。公司自由锻产品主要为新一代飞机自由锻件属于模锻件定型阶段前产品，其产品规格、技术标准及锻造工艺尚未固化以及新材料研发的自由锻具有试制性质，该类业务存在订单间歇性、产品结构变化大、批量小及难以集中生产的情况，导致毛利率波动较大。 其他产品营业收入0.11亿元（-6.61%），毛利率17.75%（-4.92pcts），公司其他业务收入主要为客户自带原材料加工，订单分散其有一定的波动。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [三角防务（300775）公司点评报告] 费用方面，2021H1，公司期间费用率为6.20%（-1.17pcts），公司期间费用多为固定费用，随着公司规模增加，规模效应显现，费用率进一步降低。 存货规模扩大，有望兑现至利润表实现全年业绩高增长。报告期末，公司存货8.58亿元（+12.32%），为历史最高。其中占比较大的为原材料2.55亿元，减少0.46亿元；在产品2.94亿元，增加0.62亿元；发出商品2.60亿元，增加0.73亿元。公司主要产品采取以销定产，生产模式全部为以销定产，一般而言，公司存货均可以对应至订单，存货规模的进一步扩大，说明公司在手订单充足，且公司评级报告披露，截至2021年3月底，公司锻件在手订单为10.36亿元。 2018年-2020年度及2021H1，公司存货周转率分别为0.88、0.99、0.59及0.31，2020年和2021H1下降较快的主要原因为公司在手订单较多导致原材料和在产品大幅增加，叠加2020年受新冠疫情和客户排产计划影响产品验收有所延缓。我们认为，随着军品确认收入进度加快，存货周转率有望恢复至疫情前水平，存货向收入转化进度加快，增厚公司全年业绩。 ⚫ 与各大主机厂稳定合作，充分受益于主机厂新一代装备批产 公司目前已进入国内各大主机厂的供应商名录，主要产品服务于航空、航天、船舶等领域。公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为多种类型航空发动机、燃气轮机供应主要锻件产品。 在锻造行业，是否拥有大型模锻液压机生产设备是制约企业生产能力的重要因素之一。公司拥有的400MN模锻液压机是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，具有刚性好、压力稳定、压制精度高、生产工艺范围宽广、批量锻件一致性好等特点，可用于大型运输机、新一代战斗机、民用客机各类框、梁整体化生产，也可作为航空发动机用涡轮盘、压气机盘、燃气机盘生产研制平台，适用于铝合金、钛合金、高温合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型，可以满足目前在研、在役的先进飞机、航空发动机、燃气轮机中的大型模锻件生产。 公司借助400MN大型模锻液压机设备参与新一代战斗机、大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段，已具备较好的先发优势，将优先受益于新一代装备批产。 ⚫ 从锻件到零件，产业链延伸，打开成长空间 公司2021年5月发行可转债募集9.04亿元，用于建设先进航空零部件智能互联制造基地；拟建设航空精密零件数字化智能制造生产线和飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线，预计形成年加工近3000件结构件的能力以及年加工5000余件蒙皮零部件的能力。募投项目项目建设周期为3年，预计2024年中的开始试生产，达产率为50%，贡献2.37亿元营收、0.57亿元净利润；2025年中达到80%的产能，贡献3.79亿元营收，1.42亿元净利润；2026年中之后预计达产100%，每年可贡献4.74亿元营收、1.98亿元净利润。该基地主要瞄准两个方向： ① 推动锻件产品全面向粗加工状态及精密加工状态交付转变，挖掘锻件产业链延伸的附加值。 随着近几年我国军用飞机产量的大幅增长，主机厂基本向“供应链管理+装配集成”的模式转变，聚焦装配和系统集成主业，对锻件产品而言，基本都要求锻件以目前的锻造毛坯状态向粗加工或精加工交付状态甚至零件交付状态转变。 从锻造企业的角度，尽快实现包含锻造生产、数控加工、特种工艺、理化测试等全工序生产和检测能力，形成从锻件到零件的全过程保障能力是未来取得竞争优势的关键。 截至2021年6月，三角防务有超过50%的粗加工和精密加工任务需外协，严重影响了产品的交付进度和质量保证能力，削弱了公司产品的盈利能力和竞争力。公司通过募投项目，扩大、优化装备能力，充分利用智能互联制造技术，延伸产业链，向客户提供关键、重要、高附加值产品，提升企业的核心竞争能力。 qRxPzQoNtMmPpOmOpPzRmQaQaO8OtRqQpNmNfQoOxPiNmMpNaQrQqMwMpMsOvPsPqR 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [三角防务（300775）公司点评报告] ② 开展核心结构件和蒙皮加工业务，增大公司在航空制造领域的市场份额 大型钛合金整体结构件在飞机构件、框架等部件中均有大量应用，且近几年呈现大型化、整体化趋势。钛合金结构件大量采用薄壁和桁架结构，通常90%以上的余量需要由切削加工方法来去除。未来飞机大量采用新材料、新结构，大量结构件采用大型整体薄壁的结构，该领域主要被德国STARRAG和法国FIVE等企业所垄断。 公司通过建设先进航空零部件智能加工生产线，满足我国航空领域新一代大型飞机结构件加工工艺精度要求，进一步满足我国某新型运输机、新型高级教练机大量的蒙皮加工需求。公司拟以开展航空领域蒙皮镜像铣先进加工业务为目标，针对航空领域对关重、复杂航空蒙皮类零件的精密加工需求，开展业务拓展，实现航空航天复杂、曲面、大型、特殊材料等零件生产加工，增大公司在航空制造领域的市场份额，增强公司的产业竞争力。 ➢ 投资建议： 1. 公司业绩创历史同期新高，营业收入净利润均显示较高速的增长；存货规模持续扩大，有望确认至利润表，增厚公司全年业绩。 2. 公司借助400MN大型模锻液压机设备参与新一代战斗机、大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段，已具备较好的先发优势，将优先受益于新一代装备批产。 3. 公司募投项目有序推进，将推动锻件产品全面向粗加工状态及精密加工状态交付转变，挖掘锻件产业链延伸的附加值；同时拓展核心结构件和蒙皮加工业务，打造新的业务增长点，从锻件到零件供应商，打开成长空间。 基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为11.49亿元、14.96亿元和18.06亿元，归母净利润分别为4.15亿元、5.41亿元及6.56亿元，EPS分别为0.84元、1.09元、1.32元（不考虑可转债摊薄的影响），我们给予目标价格53.00元，分别对应63倍、49倍及40倍PE。 风险提示：募投项目推进不及预期；军品放量进度不及预期。 ➢ 盈利预测： 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 613.88 614.85 1148.80 1496.00 1806.11 增长率(%) 31.81% 0.16% 86.84% 30.22% 20.73% 归属母公司股东净利润 192.18 204.41 414.91 541.19 656.38 增长率(%) 28.64% 6.36% 102.98% 30.43% 21.29% 每股收益(EPS) 0.40 0.41 0.84 1.09 1.32 数据来源：WIND，中航证券研究所 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [三角防务（300775）公司点评报告] ◆ 公司近5年及21H1主要财务数据 图1：公司近5年及21H1营业收入及增速情况 图2：公司近5年及21H1归母净利润及增速情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图3：公司近5年及21H1毛利率及净利率情况 图4：公司近5年及21H1三费情况（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图5：公司近5年及21H1研发费用情况 图6：公司2021H1产品结构（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 39.58%25.66%24.27%31.81%0.16%45.28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.