食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 涪陵榨菜（002507.SZ） 2021年08月01日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/7/30 当前股价(元) 30.38 一年最高最低(元) 56.24/30.38 总市值(亿元) 269.66 流通市值(亿元) 237.00 总股本(亿股) 8.88 流通股本(亿股) 7.79 近3个月换手率(%) 67.25 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-年报完美收官，一季度如期加速》-2021.4.29 《公司信息更新报告-做高品类价值，长期空间仍存》-2020.12.3 《公司信息更新报告-业绩承压，前景可期》-2020.10.22 高基数导致业绩承压，下半年有望加速成长 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 方勇（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 fangyong@kysec.cn 证书编号：S0790520100003 ⚫ 2021Q2业绩低于预期，下半年有望加速成长，维持“买入”评级 公司公布2021年中报，2021H1实现营收13.5亿元，同比增12.5%；净利3.8亿元，同比下滑7.0%。我们测算2021Q2实现营收6.4亿元，同比下滑10.8%；净利1.7亿元，同比下滑27.6%。考虑到品宣费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利分别8.3（-0.5）、10.3（-0.7）、12.4（-0.8）亿元，EPS分别0.94（-0.18）、1.16（-0.23）、1.40（-0.28）元，分别增7%、24%、20%，当前股价对应PE分别为32.4、26.2、21.7倍。中长期看品牌拉升可带来持续性增长，维持“买入”投资评级。 ⚫ 高基数导致2021Q2营收下滑 2021Q2公司营收下降10.8%，主因疫情导致同期基数较高（2020Q2满产运行）。若与2019Q2比增速14%，保持良好增长。年初部分产品提价、渠道下沉，以及广告宣传带来消费者认知提升，均对营收起到正面贡献。上半年新增168家一级经销商，表明渠道下沉仍在持续进行。2021H1榨菜增15.9%，承担主要增长压力；泡菜、萝卜分别增长0.8%、下滑21.5%，应是与公司聚焦榨菜的策略相关。考虑到渠道的下沉、精耕，以及价格因素，估计全年大概率实现营收21%增长。 ⚫ 品宣费用提升拖累二季度业绩 2021Q2毛利率同比增1.6pct，一是高毛利率的榨菜品类占比提升；二是公司通过使用低价库存原料、价格提升等方式做有效对冲成本上涨。2021Q2净利率下滑6.3pct，主要源于销售费用率同比增10.7pct，主要是新增央视、梯媒，互联网等品牌宣传费用投放增多所致。往下半年展望，考虑到广告费用投放收敛，销售费用率应是环比降低，预计全年利润增速7%，下半年业绩有望加速成长。 ⚫ 提升品牌价值，城市精准营销 公司聚焦榨菜品类，一方面借助梯媒、央视、互联网公关和线下地面标准化陈列等方式，对品牌进行宣传，提升品牌影响力；另一方面通过渠道精耕，实现城市精准营销，提高城市人均销量。公司历史上已实现价格红利、渠道红利，目前正在挖掘品牌红利，虽短期业绩承压，中长期成长路径清晰。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,990 2,273 2,758 3,320 3,879 YOY(%) 3.9 14.2 21.3 20.4 16.9 归母净利润(百万元) 605 777 833 1,030 1,240 YOY(%) -8.6 28.4 7.2 23.7 20.4 毛利率(%) 58.6 58.3 55.0 56.4 57.3 净利率(%) 30.4 34.2 30.2 31.0 32.0 ROE(%) 21.1 22.8 19.6 20.1 20.0 EPS(摊薄/元) 0.68 0.88 0.94 1.16 1.40 P/E(倍) 44.6 34.7 32.4 26.2 21.7 P/B(倍) 9.4 7.9 6.4 5.3 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2020-082020-122021-04涪陵榨菜沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1636 2189 3176 3705 4867 营业收入 1990 2273 2758 3320 3879 现金 956 1750 2460 3075 3962 营业成本 823 949 1240 1449 1656 应收票据及应收账款 0 3 1 4 2 营业税金及附加 29 33 41 56 58 其他应收款 17 8 23 15 29 营业费用 407 368 505 592 679 预付账款 6 24 12 31 19 管理费用 63 58 83 96 109 存货 414 383 658 558 833 研发费用 10 7 1 2 2 其他流动资产 243 22 22 22 22 财务费用 -5 -34 -36 -43 -43 非流动资产 1726 1780 1991 2198 2378 资产减值损失 -0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 21 11 25 15 15 固定资产 909 0 190 370 525 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 151 153 154 156 161 投资净收益 34 11 31 32 27 其他非流动资产 666 1628 1648 1671 1692 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 3362 3970 5167 5902 7244 营业利润 719 915 979 1215 1461 流动负债 385 456 722 585 851 营业外收入 0 1 10 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 6 1 9 6 6 应付票据及应付账款 76 80 124 114 158 利润总额 712 914 980 1212 1459 其他流动负债 309 376 598 471 693 所得税 107 137 147 182 219 非流动负债 106 102 102 102 102 净利润 605 777 833 1030 1240 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 106 102 102 102 102 归母净利润 605 777 833 1030 1240 负债合计 491 558 825 687 953 EBITDA 753 945 928 1157 1397 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.68 0.88 0.94 1.16 1.40 股本 789 789 888 888 888 资本公积 21 21 21 21 21 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 2061 2601 3228 4014 4982 成长能力 归属母公司股东权益 2871 3411 4342 5215 6291 营业收入(%) 3.9 14.2 21.3 20.4 16.9 负债和股东权益 3362 3970 5167 5902 7244 营业利润(%) -8.5 27.3 7.0 24.1 20.3 归属于母公司净利润(%) -8.6 28.4 7.2 23.7 20.4 获利能力 毛利率(%) 58.6 58.3 55.0 56.4 57.3 净利率(%) 30.4 34.2 30.2 31.0 32.0 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 21.1 22.8 19.6 20.1 20.0 经营活动现金流 517 939 769 931 1204 ROIC(%) 19.5 20.9 17.9 18.4 18.3 净利润 605 777 833 1030 1240 偿债能力 折旧摊销 70 83 12 28 44 资产负债率(%) 14.6 14.1 16.0 11.6 13.2 财务费用 -5 -34 -36 -43 -43 净负债比率(%) -29.8 -48.4 -55.7 -58.2 -62.4 投资损失 -34 -11 -31 -32 -27 流动比率 4.2 4.8 4.4 6.3 5.7 营运资金变动 -127 88 -9 -51 -9 速动比率 2.5 3.9 3.4 5.3 4.7 其他经营现金流 8 36 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -613 -1218 -192 -202 -197 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 648 172 211 206 180 应收账款周转率 482.6 1456.1 1456.1 1456.1 1456.1 长期投资 0 -1057 0 0 0 应付账款周转率 11.0 12.2 12.2 12.2 12.2 其他投资现金流 35 -2103 19 4 -17 每股指标(元) 筹资活动现金流 -205 -237 134 -114 -120 每股收益(最新摊薄) 0.68 0.88 0.94 1.16 1.40 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.58 1.06 0.87 1.05 1.36 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.23 3.84 4.78 5.76 6.98 普通股增加 0 0 98 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 44.6 34.7 32.4 26.2 21.7 其他筹资现金流 -205 -237 36 -114 -120 P/B 9.4 7.9 6.4 5.3 4.4 现金净增加额 -301 -516 711 615 887 EV/EBITDA 34.7 26.8 26.5 20.7 16.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。