敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略深度报告 2021年07月27日 房地产 中性（下调） 当前行业的底线思维和长线机会 房地产行业2021年中期投资策略 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.00 0.84 -9.47 相对表现 0.00 2.58 -19.01 相关报告 1、《境内融资恢复，境外高息频发、月度估值上行：中资地产债市6月跟踪》2021-07-19 2、《1家“BB”评级样本房企1-6月销售累计同比翻番：“BB”评级房企系列之样本房企销售跟踪》2021-07-05 3、《2家“B”评级及样本房企1-6月销售累计同比翻番：“B”评级房企系列之样本房企销售跟踪》2021-07-05 分析师 董浩 执业证号：BOI846 hao.dong@cricsec.com 联系人 李凯 likai@cric.com 联系人 陈雨桦 chenyuhua@cric.com 投资要点  短期地产行业的底线思维。2020年下半年后伴随行业迎来新一轮调控升级，在三道红线、银行集中度管控以及集中供地等政策约束下，部分房企信用风险暴露。对于风险的预期差主要体现在三方面：1）融资收紧与低库存相背离，融资收紧政策持续落地，库存低位背景下主流房企补库存意愿强烈。2）房企销售数据和企业真实现金流状况相背离，回款周期拉长以及并表比例降低等因素使得企业规模增长不能完全对冲现金流压力。3）房企表内负债和表外负债相背离。多重背离下行业已经迎来供给侧改革。  全年基本面仍具韧性，预计销售面积微降，投资增速趋缓，竣工趋势性修复。上半年在低基数背景下，行业运行核心数据表现出较高增速，但是边际变化不可忽视。展望全年，我们预计新房销售面积小个位数下降，销售金额与上年持平；建安拉动下房地产投资增速7%-8%之间；新开工与上年持平，竣工迎来趋势性修复，增速10%。  从房地产走向不动产，行业长线价值静待兑现。1）行业转型阶段，主流房企已经基本完成地产相关多元化布局，包括物业管理、商业地产、长租公寓、物流地产等子行业，先发房企均已抢占稳定市场规模。2）积极拓展上下游产业链机会，通过资本赋能等多种方式协同主业发展。长期来看，率先完成转型，兼具“开发销售+资产管理”能力的房企将具备更高投资价值。  投资建议：行业多维度量化调控加速行业供给侧改革，销售或已见顶的背景下，短期行业规模和利润率或难以迅速改善，短期下调行业至“中性”评级，持续看好存量地产相关业务的长期价值。 个股方面，传统住宅开发销售领域，推荐【万科A】、【龙湖集团】、【金地集团】、【旭辉控股集团】，财务稳健带给未来更大的规模增长空间，且多元化业务均已位居行业前列，长期价值值得期待。同时推荐经营稳健，旧改资源充沛，逐步完善全国化布局的【龙光集团】、【中国奥园】、【中骏集团控股】、【弘阳地产】等。物管及商管领域，推荐（1）有强大的母公司资源输入，业绩增长具备较强确定性的【碧桂园服务】、【旭辉永升生活】；（2）有独具优势在管业态，且规模稳定增长的【宝龙商业】，建议关注【华润万象生活】；（3）具备较强的资源整合逻辑，在非住领域快速拓展的【保利物业】、【招商积余】；（4）依托良好服务品质，在未来市场规模化竞争中具备优势的【绿城服务】等。  风险提示：疫情尚存不确定性，调控政策超预期，行业基本面不及预期。 -26%-13%0%13%26%2020-072020-112021-03房地产上证指数 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 32 内容目录 1. 短期房地产行业的底线思维 ......................................... 5 1.1. 融资收紧与低库存相背离 ...................................... 5 1.2. 房企销售数据与企业真实现金流状况相背离 ..................... 11 1.3. 房企表内负债与表外负债相背离 ............................... 13 2. 基本面仍具韧性，预计全年销售面积微降，竣工迎来趋势性修复，房地产投资增速趋缓 ......................................................... 18 2.1. 上半年销售规模创新高，预计全年销售面积微跌，销售金额与上年持平 ................................................................ 18 2.2. 新开工料与上年持平，竣工迎来修复性趋势 ..................... 19 2.3. 房地产投资增速趋稳，建安拉动下，预计全年增速7~8% ........... 21 3. 从房地产走向不动产，行业长线价值静待兑现 ........................ 23 3.1. 物业管理：短期行业整合加剧，政策扶持下增值服务具备更大发展潜力 ................................................................ 23 3.2. 商业地产：疫情冲击尚未消弭，未来资源拓展与运营为王 ......... 26 3.3. 代建：符合行业发展趋势，未来增长潜力巨大。 ................. 28 4. 投资建议 ........................................................ 31 5. 风险提示 ........................................................ 31 评级指南及免责声明 ................................................. 32 图表目录 图1：新增房地产贷款占比 ............................................ 6 图2：房地产贷款余额占比 ............................................ 6 图3：35家上市银行2020H1涉房贷余额、个人住房贷款余额及触线情况 ..... 7 图4：房地产信托余额收紧 ............................................ 7 图5：信托收益率随贷款利率下行 ...................................... 7 图6：6月中资房企净融资额190.1亿人民币 ............................. 8 图7：6月公司债净融1515.4亿，地产占比5.8% ......................... 8 图8：商品房待售面积与去化周期 ...................................... 9 图9：不同梯队房企拿地销售比 ........................................ 9 图10：Top50房企销售权益比 ......................................... 12 图11：以往更多依靠的销售与供应链回款占比首次出现季节性下降以外的下挫 ................................................................... 13 图12：商品房市场繁荣时期，定金/按揭下行较快 ....................... 13 图13：定金/按揭与贷款利率走势在2020年后出现背离 .................. 13 mNmPsRpMpMrOmPtQoPrNnN7NbPbRmOnNpNoPkPrRoRjMoNnN8OpOrMvPpOmPNZqQrQ 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 32 图14：样本房企2020年末相比年中有息负债增速前五与后五 ............. 15 图15：销售面积累计与单月同比 ...................................... 18 图16：销售金额累计与单月同比 ...................................... 18 图17：分地区销售金额累计同比 ...................................... 19 图18：分地区销售面积累计同比 ...................................... 19 图19：分地区销售金额当月同比 ...................................... 19 图20：分地区销售面积当月同比 ...................................... 19 图21：房屋新开工累计与当月同比 .................................... 20 图22：房屋竣工累计与当月同比 ...................................... 20 图23：土地购置面积当月与累计同比 .................................. 21 图24：土地成交价款当月与累计同比 .................................. 21 图25：房地产开发投资累计与当月同比 ................................ 22 图26：建安与土地购置费占房地产开发投资比重 ........................ 22 图27：商品房开发投资额预测逻辑 .................................... 22 图28：上市物管企业新增合约面积 .................................... 23 图29：上市物管企业新增在管面积 .................................... 24 图30：上市物企在管面积增量结构 .................................... 25 图31：全国购物中心同比增速 ........................................ 26 图32：2018年典型国家人均零售面积 .................................. 27 图33：2021年典型城市人均零售面积 .................................. 27 图34：商业企业核心三要素 .......................................... 28 图35：商品房销售面积 .............................................. 29 图36：代建项目新签约面积 .......................................... 29 图37：地产开发价值链 .............................................. 29 图38：绿城三种代建模式收入占比 ...........................