Q2业绩超预期，彰显龙头抵御周期波动及成长能力

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万华化学（600309） 证券研究报告 2021年07月30日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 114.52元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,139.75 流通A股股本(百万股) 1,423.76 A股总市值(百万元) 359,563.78 流通A股市值(百万元) 163,048.59 每股净资产(元) 18.41 资产负债率(%) 63.74 一年内最高/最低(元) 150.18/63.42 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《万华化学-公司点评:二季度业绩大超预期，彰显龙头本色》 2021-07-09 2 《万华化学-季报点评:行稳致远，2021年靓丽开局》 2021-04-11 3 《万华化学-年报点评报告:20年业绩超预期，打造全球化一流化工新材料公司》 2021-03-16 股价走势 Q2业绩超预期，彰显龙头抵御周期波动及成长能力 事件：万华化学发布2021年中报，实现营业收入676.57亿元，同比增长118.91%；实现归属于上市公司股东的净利润135.30亿元，同比增长377.21%，扣除非经常性损益后的净利润131.95亿元，同比增长430.02%。按31.40亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益4.31元（扣非后为4.20元），每股经营现金流为3.53元。其中第二季度实现营业收入363.45亿元，同比增长133.52%；实现归属于上市公司股东的净利润69.09亿元，同比增长373.80%；单季度EPS 2.20元。 二季度业绩大超市场预期，龙头抵御周期波动能力及成长能力得以证明 2021年二季度单季度，聚氨酯系列产量105.7万吨（qoq+~9.9万吨），销量97.1万吨（qoq+~4.6万吨），整体销售均价环比基本持平（微幅增长），销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。公司核心产品MDI、以及TDI、聚醚等Q2国内价格环比回落是市场对业绩担忧的主要因素，特别是国内聚合MDI、纯MDI的国内价格/价差分别环比下滑16%/28%、16%/25%。从量的角度：（1）公司烟台MDI装置于2月底扩能50万吨产能预计在二季度有增量贡献；（2）根据百川咨询，浙江+山东地区（万华MDI生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2单季度分别合计出口MDI约分别为23.5、24.3万吨；公司目前国内生产基地MDI产能为230万吨，即单季度57.5万吨，推测约近四成出口。而不同于国内MDI价格走势，Q2纯MDI、聚合MDI出口均价较Q1分别增长约18%、26%。此外，公司在海外BC公司拥有MDI产能，而美国、欧洲MDI均价Q2环比分别增长8.5%、14.1%。综上，我们推测，二季度公司MDI销售量预计环比仍有增长，同时MDI出口及海外产品价格的环比提升部分抵消了国内价格下跌带来的影响。另一方面，上半年公司MDI等产品技术实现优化升级，反应效率大幅提升、单位产品能耗下降。 （2）石化板块二季度实现量价齐升，是公司营收、毛利增量的主要来源。百万吨乙烯产业链项目于2020年11月建成投产，运行良好，预计Q2产出效应进一步发挥；价格方面，除PO、LLDPE Q2价格环比小幅略有下滑外，公司石化产品价格全线上涨。 （3）新材料及功能化学品销量环比基本持平，多数产品价格显著上。，TPU、PC、SAP、PMMA、HDI二季度国内均价分别环比进一步提升2%、27%、14%、3%、28%。特别是PC价格环比的大幅提升，预计为新材料业务带来增长。 盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。 结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2021~2023年净利润分别为214、233、253亿元，对应2021~2023年EPS分别为6.82、7.41、8.07元/股，维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 68,050.67 73,432.97 115,167.87 129,531.58 141,623.83 增长率(%) 12.26 7.91 56.83 12.47 9.34 EBITDA(百万元) 19,306.45 20,524.38 29,824.95 32,241.64 35,070.21 净利润(百万元) 10,129.99 10,041.43 21,412.12 23,272.39 25,342.36 增长率(%) (4.53) (0.87) 113.24 8.69 8.89 EPS(元/股) 3.23 3.20 6.82 7.41 8.07 市盈率(P/E) 35.49 35.81 16.79 15.45 14.19 市净率(P/B) 8.49 7.37 5.87 4.78 3.98 市销率(P/S) 5.28 4.90 3.12 2.78 2.54 EV/EBITDA 10.27 15.49 13.06 11.95 10.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%13%30%47%64%81%98%2020-072020-112021-03万华化学化学制品沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 万华化学发布2021年中报，实现营业收入676.57亿元，同比增长118.91%；实现营业利润161.41亿元，同比增长382.54%；归属于上市公司股东的净利润135.30亿元，同比增长377.21%，扣除非经常性损益后的净利润131.95亿元，同比增长430.02%。按31.40亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益4.31元（扣非后为4.20元），每股经营现金流为3.53元。其中第二季度实现营业收入363.45亿元，同比增长133.52%；实现归属于上市公司股东的净利润69.09亿元，同比增长373.80%；单季度EPS 2.20元。 点评 公司二季度业绩超市场预期，在核心产品MDI在国内价格环比有所下降的情况下，公司依托海外销售增加、石化及精细化学品新材料板块的增长，环比进一步实现增长，综合性化学龙头企业抵御周期波动能力及成长能力得以证明。 二季度单季度各业务板块收入均实现环比增长，综合毛利率略有下滑 公司上半年实现营业收入676.57亿元，分业务板块来看，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现284.2、270.6、65.9亿元；二季度单季度实现营业收入363.45亿元，其中聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现146.6、150、35.7亿元，环比分别增加9.0、29.4、5.6亿元。 公司上半年综合毛利率31.1%，其中聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别为46.3%、18%、28.5%；而Q1、Q2单季度综合毛利率分别为32.1%、30.2%，环比略有下滑，我们推测主要系聚氨酯系列产品价差有所缩窄所致，而受益于销售规模的扩大，毛利额环比仍增加约9亿元。 图1：分业务收入结构（单季度） 图2：分业务收入增量（单季度环比） 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所计算 图3：分业务毛利情况 图4：2021H毛利结构 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 0501001502002503003504002020 Q12020 Q22020 Q32020Q42021Q12021 Q2亿元聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列其他(60)(40)(20)0204060802020 Q12020 Q22020 Q32020Q42021Q12021 Q2亿元聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列其他0501001502002502019 H12019H22020H12020 H22021H1亿元聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列其他聚氨酯系列63%石化系列23%精细化学品及新材料系列9%其他5% pOuMvMsRpQmPoNrRvMsOwO8O9R6MsQpPmOnMfQqQrOlOsRpP8OmNnRNZpOmONZnQrQ 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 聚氨酯系列：MDI新增产能贡献增量，海外销售情况预计良好。 2021年二季度单季度，聚氨酯系列产量105.7万吨（qoq+~9.9万吨），销量97.1万吨（qoq+~4.6万吨），整体销售均价环比基本持平（微幅增长），销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。 公司核心产品MDI、以及TDI、聚醚等Q2国内价格环比回落是市场对业绩担忧的主要因素，特别是国内聚合MDI、纯MDI的国内价格/价差分别环比下滑16%/28%、16%/25%。 从量的角度：（1）公司烟台MDI装置于2月底扩能50万吨产能预计在二季度有增量贡献；（2）根据百川咨询，浙江+山东地区（万华MDI生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2单季度分别合计出口MDI约分别为23.5、24.3万吨；公司目前国内生产基地MDI产能为230万吨，即单季度57.5万吨，推测约近四成出口。而不同于国内MDI价格走势，Q2纯MDI、聚合MDI出口均价较Q1分别增长约18%、26%。此外，公司在海外BC公司拥有MDI产能，而美国、欧洲MDI均价Q2环比分别增长8.5%、14.1%。 综上，我们推测，二季度公司MDI销售量预计环比仍有增长，同时MDI出口及海外产品价格的环比提升部分抵消了国内价格下跌带来的影响。另一方面，上半年公司MDI等产品技术实现优化升级，反应效率大幅提升、单位产品能耗下降。 图5：2021年MDI出口情况 图6：MDI月度出口均价 资料来源：wind，百川咨询，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 石化系列：二季度实现量价齐升，是公司营收、毛利增量的主要来源。 石化系列产品上半年坚持高效率的经营策略，继续深耕LPG/烯烃商业模式。聚烯烃及PVC产品新牌号有序推广，业务模式持续创新，市场影响力快速提升。同时，通过工艺技术优化，实现了装置高质量运行，聚烯烃相关产品质量快速提升。 石化系列二季度单季度产量102万吨（qoq+~16万吨），销量274万吨（qoq+~38.8万吨），贸易量大幅增加（据我们测算环比约增加22.8万吨）。石化系列产量环比提升，推测系百万吨乙烯产业链项目于2020年11月建成投产，运行良好，预计Q2产出效应进一步发挥。价格方面，除PO、LLDPE Q2价格环比小幅略有下滑外，公司石化产品价格全线上涨，因而推测石化板块预计成为公司二季度利润的主要增长来源。 精细化学品及新材料系列：销量环比基本持平，多数产品价格显著上涨。 精细化学品及新材料系列二季度单季度产量18.2万吨（yoy+~0.8万吨），销量16.6万吨（yoy+0.2万吨），产品均价2.15万元/吨（环比提升约0.3万元/吨）。TPU、PC、SAP、PMMA、HDI二季度国内均价分别环比进一步提升2%、27%、14%、3%、28%。特别是PC（产能21万吨）价格环比的大幅提升，预计为新材料