一季报业绩超预期，彰显龙头应对能力

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月21日 安井食品（603345.SH） 食品饮料/食品加工 一季报业绩超预期，彰显龙头应对能力 公司点评  事件： 公司发布2020年一季报，实现营业收入12.78亿元，同比增长16.63%；净利润8779.78万元，同比增长35.33%。  毛利率大幅提升，一季报业绩超预期： 公司Q1业绩端同比增长35.33%，再超市场预期。细分来看，Q1实现毛利率28.64%，同比上升2.29pct，可见2019Q2\Q3的提价效应开始显现，以及面对疫情积极调整产品结构，转向毛利率更高的C端产品。期间费用率19.27%，同比增长2.15pct，其中销售费用率13.7%，同比下降0.35pct，主因疫情下消费大幅增长公司渠道促销及市场投入有所减少；管理费用率5.44%，同比增长2.78pct，主要系摊销股权激励费用及应付职工薪酬增加所致。毛利率提升及政府补助款增长带动净利率同增0.95pct至6.87%，若还原股权激励摊销费用，实际净利率将更高。  疫情之下顺势推进C端产品，各品类协同发展： 疫情背景下公司积极应对，顺势推进C端产品，收入量价齐升。公司按照“主食发力、均衡发展”思路，各品类协同发展补齐短板，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别同比增长11.28%/16.53%/21.06%/17.26%，疫情之下公司加快C端新品锁鲜装生产销售，增速表现良好；面米制品受限产能约束增长有限，未来随着无锡新厂投产，有望持续发力。此外，由于公司出售材料收入大幅缩减，其他类产品营收同比减少77.29%。公司同时坚持“高质中高价”的定价策略与大单品战略，提升产品性价比，蛋饺、撒尿牛丸、千夜豆腐等持续放量，多样化产品研发与差异化市场竞争使得公司稳居速冻食品龙头。  BC双向发力，电商渠道大幅增长： 公司渠道战略微调为“BC 兼顾、双轮驱动”，稳B端、强C端，加大商超、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发，加大拥有BC端渠道的经销商资 源 开 发 。 经 销 商/商超/特通/电商渠道分 别 增 长15.82%/17.86%/14.08%/114.60%，其中电商渠道表现亮眼，主要是由于一季度受疫情影响，京东自营、每日优鲜和天猫旗舰店三个平台的销售大幅增长。公司持续加大经销商开发力度，2020Q1经销商数量达734家，新增55家。分区域看，成熟市场华东地区贡献营收7.14万元，（+18.57%），基数较小的新市场西北/西南地区分别增长38.55%/29.46%，其余地区增速均超过10%。  疫情短期影响有限，长期发展空间广阔： 疫情影响之下家庭消费增多，速冻食品C端受益，公司以此为契机加快打通商超渠道与电商渠道，C端有望进一步拓展。而公司B端客户主要是小B端，相对恢复较早，整体影响可控。目前全国逐步复工复产，B端餐饮陆续复苏，且此次危机加速行业洗牌速度，行业集中度将持续提升，公司作为龙头有望持续受益，充分享受4万亿餐饮市场红利。  财务预测与估值： 预计公司2020~2022年实现归母净利润4.12/5.54/7.10亿元，同比增长10.5%/34.4%/28%，对应的EPS为1.74/2.34/3.00元。当前股价对应2020~2022年的PE为54.3/40.4/31.6倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；食品安全风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,259 5,267 6,325 7,717 9,337 增长率(%) 22.2 23.7 20.1 22.0 21.0 净利润(百万元) 270 373 412 554 710 增长率(%) 33.5 38.1 10.5 34.4 28.0 毛利率(%) 26.5 25.8 26.3 26.5 26.7 净利率(%) 6.3 7.1 6.5 7.2 7.6 ROE(%) 13.2 13.6 13.5 15.8 17.1 EPS(摊薄/元) 1.14 1.58 1.74 2.34 3.00 P/E(倍) 82.9 60.0 54.3 40.4 31.6 P/B(倍) 11.8 8.2 7.4 6.4 5.4 强烈推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 王言海（联系人） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 王萌（联系人） wangmeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280117090007 市场数据 时间 2020.04.20 收盘价(元)： 99.54 一年最低/最高(元)： 39.82/100.0 总股本(亿股)： 2.36 总市值(亿元)： 235.29 流通股本(亿股)： 2.3 流通市值(亿元)： 229.01 近3月换手率： 57.65% 股价一年走势 相关报告 《龙头优势显著，持续看好业绩稳健增长》2020-04-14 《提价贡献，新品放量，速冻龙头业绩超预期》2020-02-23 《发行可转债股东优先认购，扩产保障未来成长》2018-07-10 《餐饮外卖驱动火锅底料业务发展，小龙虾业务值得关注》2018-07-01 -12%11%34%57%80%103%126%149%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 安井食品 沪深300 2020-04-21 安井食品 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2724 3331 3525 4155 4635 营业收入 4259 5267 6325 7717 9337 现金 792 756 822 1159 1457 营业成本 3130 3910 4662 5672 6844 应收票据及应收账款合计 117 169 174 245 263 营业税金及附加 36 39 53 65 76 其他应收款 4 6 6 9 9 营业费用 572 647 825 980 1167 预付账款 25 34 37 50 56 管理费用 119 152 183 212 252 存货 1163 1733 1853 2059 2219 研发费用 68 75 92 116 149 其他流动资产 623 632 632 632 632 财务费用 16 8 9 -8 -30 非流动资产 1839 2353 2626 2990 3407 资产减值损失 7 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 5 1 2 2 固定资产 1384 1514 1846 2235 2653 其他收益 14 19 11 14 15 无形资产 103 150 159 171 183 投资净收益 14 12 8 10 11 其他非流动资产 352 689 622 584 571 营业利润 335 468 520 704 903 资产总计 4563 5685 6151 7145 8042 营业外收入 15 20 17 16 17 流动负债 2053 2745 2902 3411 3672 营业外支出 3 4 2 2 3 短期借款 434 340 400 0 0 利润总额 347 484 535 717 918 应付票据及应付账款合计 952 1230 1372 1794 2026 所得税 77 111 122 163 208 其他流动负债 666 1175 1131 1617 1646 净利润 270 373 412 554 710 非流动负债 463 196 205 217 231 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 354 0 9 21 35 归属母公司净利润 270 373 412 554 710 其他非流动负债 108 196 196 196 196 EBITDA 495 631 665 866 1078 负债合计 2515 2941 3107 3628 3903 EPS（元） 1.14 1.58 1.74 2.34 3.00 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 216 236 236 236 236 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 595 1268 1268 1268 1268 成长能力 留存收益 1092 1410 1706 2096 2597 营业收入(%) 22.2 23.7 20.1 22.0 21.0 归属母公司股东权益 2048 2744 3044 3517 4139 营业利润(%) 33.1 39.6 11.0 35.5 28.3 负债和股东权益 4563 5685 6151 7145 8042 归属于母公司净利润(%) 33.5 38.1 10.5 34.4 28.0 获利能力 毛利率(%) 26.5 25.8 26.3 26.5 26.7 净利率(%) 6.3 7.1 6.5 7.2 7.6 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.2 13.6 13.5 15.8 17.1 经营活动现金流 296 577 513 1314 942 ROIC(%) 14.5 21.0 19.9 29.7 31.4 净利润 270 373 412 554 710 偿债能力 折旧摊销 122 149 131 166 199 资产负债率(%) 55.1 51.7 50.5 50.8 48.5 财务费用 16 8 9 -8 -30 净负债比率(%) 3.7 -10.3 -9.1 -28.4 -30.9 投资损失 -14 -12 -8 -10 -11 流动比率 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3 营运资金变动 -129 23 -31 612 73 速动比率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 其他经营现金流 31 35 0 1 0 营运能力 投资活动现金流 -700 -568 -396 -520 -605 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.2 1.2 资本支出 456 607 273 364 417 应收账款周转率 36.8 36.8 0.0 0.0 0.0 长期投资 -260 12 0 0 0 应付账款周转率 3.7 3.6 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -504 52 -123 -156 -188 每股指标（元） 筹资活动现金流 656 -31 -450 -58 -39 每股收益(最新摊薄) 1.14 1.58 1.74 2.34 3.00 短期借款 264 -94 -340 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 5.23 2.17 5.56 3.98 长期借款 354 -354 9 12 14 每股净资产(最新摊薄) 8.05 11.61 12.88 14.88 17.51 普通股增加 0 20 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 673 0 0 0 P/E 82.9 60.0 54.3 40.4 31.6 其他筹资现金流 38 -276 -119 -70 -53 P/B 11.8 8.2 7.4 6.4 5.4 现金净增加额 252 -22 -333 737 297