三季报略超预期，并购格拉默打开成长空间

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 继峰股份（603997） 证券研究报告 2018年10月30日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.18元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 637.72 流通A股股本(百万股) 630.00 A股总市值(百万元) 5,216.54 流通A股市值(百万元) 5,153.40 每股净资产(元) 2.67 资产负债率(%) 23.88 一年内最高/最低(元) 13.47/7.20 作者 邓学 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010001 dengxue@tfzq.com 张程航 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070005 zhangchenghang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《继峰股份-半年报点评:中报少数股东损益占比提升 格拉默收购进入尾声》 2018-08-22 2 《继峰股份-公司点评:要约收购格拉默 打开成长新空间》 2018-05-31 3 《继峰股份-半年报点评:1H17营收保持高增长 2H17海外工厂开始释放产能》 2017-08-27 股价走势 三季报略超预期 并购格拉默打开成长空间 事件 公司发布三季报，营收增长19%，归母净利增长7%。 点评 毛利率回升，三季度业绩略超预期。三季度继续受益于吉利、宝马、东本、欧洲捷豹路虎、德国大众带来的增量，公司单季营收增速达到13%，仅较2Q18回落6个百分点。与此同时，公司3Q18毛利率回升至34.3%，为前期较高水平，环比提升3.8个百分点，同比提升1.3个百分点，成为推动净利增长的核心因素之一。期间费用率整体稳定，管理费用率由于股权激励环比提升1.7个百分点，同比提升2.7个百分点。此外，公司三季度变更了应收账款计提比例，此前0-3个月的应收账款计提5%，2018年7月1日起开始不计提，使得公司3Q18资产减值损失回转0.14亿元，去年同期为0.05亿元。最终公司单季净利润率达到18.1%，同比基本持平，环比提升4.7个百分点，由于当期少数股东损益占比从2季度的9.8%降至4.1%，略高于去年同期的3.4%，归母净利增速达到11.6%，扣非归母净利增速达到16.8%，为今年三个季度最高。 并购格拉默进一步打开成长空间。公司此前发布增发意向性预案，计划增发约3.0亿股（10.19元/股）作价30.55亿元，外加现金0.7亿元，合计31.25亿元收购继烨投资100%股权，继烨投资持有格拉默84.23%股权。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司，座椅配件也是核心业务之一，2017年总营收17.9亿欧元，净利0.32亿欧元，按8:1汇率，格拉默2017年营收是继峰的7.5倍，但净利润率1.8%远低于继峰的15.7%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划大约2年前已开始，2017年2月继峰股东即与格拉默签订认购可转债备忘录。由于两者经营领域有所重叠，同时收购事宜策划已久，继峰收购格拉默与大多海外并购的短平快有较明显区别。我们认为并购完成后，继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域，逐渐成为座舱系统集成商，进一步打开成长空间。 公司多年积累成就的正向循环以及守成地位不变，海外开始突破。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商，支杆、扶手产品竞争力领先同行，稳定配套一汽大众、华晨宝马、东风本田等合资车企以及长城、吉利等自主车企。目前已进入规模效益、产业链各环节全覆盖的正向循环。短期来看，一汽大众、宝马、东本、强自主客户带来业绩增量。中期来看，公司具备全球竞争力，在成长路径上复刻敏实，海外工厂已获得欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单，放量在即。长期来看，收购格拉默将为公司进一步打开成长空间。 投资建议： 考虑国内汽车销量持续低迷，我们将公司2018-2019年归母净利预测由3.0亿和3.7元调整为3.0亿和3.4亿元，同比增长4%和12%，EPS分别为0.48元和0.53元，对应当前PE为17X和15X。假设2019年增发并购完成，格拉默18、19年净利增长41%和15%（2018上半年增长26%达到0.25亿欧元），公司2019年并表后EPS预计为0.73元，对应当前PE为11X。维持“买入”评级。 风险提示：捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发审批风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,465.51 1,902.07 2,211.10 2,606.67 2,997.22 增长率(%) 39.83 29.79 16.25 17.89 14.98 EBITDA(百万元) 324.90 399.91 412.97 470.72 547.20 净利润(百万元) 249.71 292.85 303.83 339.81 396.09 增长率(%) 41.59 17.27 3.75 11.84 16.56 EPS(元/股) 0.39 0.46 0.48 0.53 0.62 市盈率(P/E) 20.89 17.81 17.17 15.35 13.17 市净率(P/B) 3.41 3.03 2.74 2.43 2.15 市销率(P/S) 3.56 2.74 2.36 2.00 1.74 EV/EBITDA 24.45 16.65 11.45 10.01 8.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2017-102018-022018-06继峰股份 汽车零部件 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 232.21 470.79 493.64 530.75 712.84 营业收入 1,465.51 1,902.07 2,211.10 2,606.67 2,997.22 应收账款 483.65 517.80 587.74 715.59 783.02 营业成本 943.70 1,274.43 1,492.30 1,765.48 2,029.42 预付账款 4.71 5.02 11.56 8.06 14.49 营业税金及附加 16.06 20.00 19.90 26.07 32.97 存货 314.82 373.53 430.66 520.74 572.89 营业费用 35.22 48.67 59.70 67.77 74.93 其他 321.57 189.26 270.06 251.69 343.84 管理费用 177.08 207.74 267.54 304.98 338.69 流动资产合计 1,356.96 1,556.40 1,793.66 2,026.83 2,427.08 财务费用 (9.49) 2.36 (1.42) 8.12 11.65 长期股权投资 1.45 5.93 5.93 5.93 5.93 资产减值损失 13.17 5.45 (6.00) 10.00 15.00 固定资产 436.34 439.05 462.94 496.53 519.16 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 12.12 50.26 72.16 91.29 78.78 投资净收益 5.28 5.29 6.00 6.00 6.00 无形资产 72.10 93.17 88.07 82.97 77.88 其他 (10.55) (20.15) (12.00) (12.00) (12.00) 其他 54.55 47.00 45.80 43.32 39.34 营业利润 295.05 358.28 385.08 430.24 500.57 非流动资产合计 576.57 635.42 674.89 720.05 721.09 营业外收入 9.61 0.72 5.00 5.00 5.00 资产总计 1,933.53 2,191.82 2,468.56 2,746.88 3,148.17 营业外支出 1.61 1.75 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 39.01 0.00 0.00 0.00 利润总额 303.05 357.25 389.08 434.24 504.57 应付账款 314.79 309.00 441.30 448.19 563.67 所得税 52.18 58.59 69.26 77.30 89.81 其他 74.12 80.50 66.38 83.81 74.68 净利润 250.87 298.67 319.82 356.95 414.76 流动负债合计 388.91 428.51 507.68 531.99 638.36 少数股东损益 1.16 5.82 15.99 17.13 18.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 249.71 292.85 303.83 339.81 396.09 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.39 0.46 0.48 0.53 0.62 其他 0.00 3.08 2.00 1.00 0.00 非流动负债合计 0.00 3.08 2.00 1.00 0.00 负债合计 388.91 431.59 509.68 532.99 638.36 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 16.13 37.12 53.11 70.25 88.91 成长能力 股本 420.00 630.00 637.72 637.72 637.72 营业收入 39.83% 29.79% 16.25% 17.89% 14.98% 资本公积 405.92 195.92 159.79 159.79 159.79 营业利润 53.15% 21.43% 7.48% 11.73% 16.35% 留存收益 1,109.45 1,091.49 1,268.05 1,505.92 1,783.18 归属于母公司净利润 41.59% 17.27% 3.75% 11.84% 16.56% 其他 (406.87) (194.31) (159.79) (159.79) (159.79) 获利能力 股东权益合计 1,544.62 1,760.22 1,958.88 2,213.88 2,509.81 毛利率 35.61% 33.00% 32.51% 32.27% 32.29% 负债和股东权益总计 1,933.53 2,191.82 2,468.56 2,746.88 3,148.17 净利率 17.04% 15.40% 13.74% 13.04% 13.22% ROE 16.34% 17.00% 15.94% 15.85% 16.36% ROIC 22.39% 23.97% 24.61% 25.39% 25.68% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 250.87 298.67 303.83 339.81 396.09 资产负债率 20.11% 19.69% 20.65% 19.40% 20.28% 折旧摊销 42.24 52.05 29.32 32.36 34.99 净负债率 -2.06% 8.90% -3.99% 0.72% 0.09% 财务费用