要约收购格拉默，打开成长新空间

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 继峰股份（603997） 证券研究报告 2018年05月31日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.87元 目标价格 14.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 637.72 流通A股股本(百万股) 630.00 A股总市值(百万元) 6,932.01 流通A股市值(百万元) 6,848.10 每股净资产(元) 2.83 资产负债率(%) 20.98 一年内最高/最低(元) 15.85/10.18 作者 邓学 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010001 dengxue@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《继峰股份-半年报点评:1H17营收保持高增长 2H17海外工厂开始释放产能》 2017-08-27 2 《继峰股份-公司点评:为全球宝马定点项目担保 海外新征程开启在即》 2017-08-09 3 《继峰股份-公司深度研究:合资自主共驱内生 外延加码创造新增》 2017-07-25 股价走势 要约收购格拉默 打开成长新空间 事件： 继峰和格拉默公布，继峰关联公司正式向格拉默发起收购要约。 点评： 蓄力一年，发起收购要约。5月29日格拉默公布，继峰关联公司德国继烨向所有格拉默股东发出收购要约，自公司于2017年2月与格拉默签订备忘录以来已有15个月。本次最低收购比例为50％+1股，目前德国继烨持股比例已超25%。要约报价为1.25欧元/股，其中包含2017财年预期股息1.25欧元/股，对应总市值为7.56亿欧元，较5月28日收盘价溢价19.4%。按收购25%股份来算，对应所需现金约为1.9亿欧元，折合人民币14亿元。60欧和61.25欧/股的要约价格对应公司2018PE为13.3X和13.5X。格拉默管理层对要约收购表示欢迎和支持。要约收购完成后，德国继烨所持格拉默股份将通过发行股份购买资产的方式注入继峰。 格拉默有望为公司打开成长空间。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司，2017年营收17.9亿欧元，净利0.32亿欧元。继峰与格拉默主营业务相辅相成，公司可利用格拉默的全球资源提升自身技术和市场竞争力，并有望从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域，逐渐成为座舱系统集成商，进一步打开成长空间。对格拉默而言，继峰入主可进一步稳定股东结构，优化全球足迹和确保全球增长战略。 多年积累成就正向循环的守成地位。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商，支杆、扶手产品竞争力领先同行，已稳定配套一汽大众、宝马、长安福特、上汽通用、东风本田等合资车企，以及长城、吉利、广汽等自主车企，头枕市占率持续攀升，2017年我们估计达到20%。二十余年继峰在研发、制造上已取得深厚积累，产销上量后开始进入规模效益、产业链各环节全覆盖的正向循环，辅以管理效率实现显著的成本优势，不断获得新客户新订单，在广泛优质的客户关系基础上实现守成地位。 沿短中长期成长通道不断攀登。短期来看，公司配套的一汽大众、宝马、强自主客户将为2018年贡献业绩增量。中期来看，公司具备全球竞争力，在成长路径上复刻敏实，海外工厂充沛订单放量在即。长期来看，收购格拉默将为公司进一步打开成长空间。 投资建议： 鉴于原材料价格和捷克工厂对利润率的短期拖累，我们将此前对公司2018-2019年4.0亿和5.1亿元的净利预测下调至3.6亿和4.8亿元，同比增长24%和33%，EPS分别为0.57元和0.76元，对应当前PE为19X和14X。参考公司此前估值水平及未来成长性，给予2018年目标PE 25X，目标价由16元下调至14.25元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格居高不下、捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,465.51 1,902.07 2,455.75 3,110.90 3,949.02 增长率(%) 39.83 29.79 29.11 26.68 26.94 EBITDA(百万元) 324.90 399.91 472.42 626.84 820.58 净利润(百万元) 249.71 292.85 363.00 483.12 637.85 增长率(%) 41.59 17.27 23.96 33.09 32.03 EPS(元/股) 0.39 0.46 0.57 0.76 1.00 市盈率(P/E) 27.76 23.67 19.10 14.35 10.87 市净率(P/B) 4.54 4.02 3.56 3.03 2.54 市销率(P/S) 4.73 3.64 2.82 2.23 1.76 EV/EBITDA 24.45 16.65 14.07 10.31 7.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-20%-12%-4%4%12%20%2017-052017-092018-01继峰股份 汽车零部件 沪深300 股票报告网整理http://www.nxny.com 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2011-2018Q1公司营业收入及增速（亿元RMB，%） 图2：2011-2018Q1公司归母净利润及增速（亿元RMB，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：2011-2018Q1公司盈利能力（%） 图4：2011-2018Q1公司费用率（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：格拉默股权之争事件历程 图6：2017财年末格拉默股东持股情况 资料来源：格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：格拉默公司公告，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%0510152025营业收入（亿元,LHS） 同比增速（%,RHS） -20%0%20%40%60%-10123归母净利润（亿元,LHS） 同比增速（%,RHS） 0%10%20%30%40%50%毛利率（%） 净利率（%） ROE（%） -5%0%5%10%15%20% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 25.51% 13.41% 9.18% 4.58% 2.62% 44.70% Ningbo JifengCascadeHalogDimensionalown sharesFree Float股票报告网整理http://www.nxny.com 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：2012-2017格拉默营业收入及增速（亿欧元，%） 图8：2012-2017格拉默净利润及增速（亿欧元，%） 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 图9：2012-2017格拉默盈利能力情况（%） 图10：2012-2017公司分产品收入占比（%） 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 图11：格拉默商用车座椅系统营收及增速（亿欧元，%） 图12：格拉默乘用车内饰件营收及增速（亿欧元，%） 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 0%10%20%30%061218201220132014201520162017营业收入（亿欧元，LHS） 同比增速（%，RHS） -40%-20%0%20%40%60%80%100%-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5201220132014201520162017净利润（亿欧元，LHS） 同比增速（%，RHS） 0%3%6%9%12%15%201220132014201520162017毛利率 净利率 0%25%50%75%100%201220132014201520162017乘用车内饰件 商用车座椅系统 -10%-5%0%5%10%15%20%-4-202468201220132014201520162017商用车座椅系统营收(亿欧元,LHS) 同比增速(%,RHS) 0%10%20%30%051015201220132014201520162017乘用车内饰件营收(亿欧元,LHS) 同比增速(%,RHS) 股票报告网整理http://www.nxny.com 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 232.21 470.79 282.97 480.64 425.12 营业收入 1,465.51 1,902.07 2,455.75 3,110.90 3,949.02 应收账款 483.65 517.80 764.65 859.94 1,202.33 营业成本 943.70 1,274.43 1,666.39 2,092.45 2,648.96 预付账款 4.71 5.02 13.49 9.76 19.68 营业税金及附加 16.06 20.00 27.01 34.22 43.44 存货 314.82 373.53 524.47 603.12 824.37 营业费用 35.22 48.67 61.39 74.66 86.88 其他 321.57 189.26 331.28 280.02 488.05 管理费用 177.08 207.74 257.85 311.09 375.16 流动资产合计 1,356.96 1,556.40 1,916.86 2,233.48 2,959.55 财务费用 (9.49) 2.36 11.99 19.87 23.92 长期股权投资 1.45 5.93 5.93 5.93 5.93 资产减值损失 13.17 5.45 6.00 10.00 15.00 固定资产 436.34 439.05 462.94 496.53 519.16 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 12.12 50.26 72.16 91.29 78.78 投资净收益 5.28 5.29 6.00 6.00 6.00 无形资产 72.10 93.17 88.07 82.97 77.88 其他 (10.55) (20.15) (12.00) (12.00) (12.00) 其他 54.55 47.00 45.80 43.32 39.34 营业利润 295.05 358.28 431.11 574.61 761.67 非流动资产合计 576.57 635.42 674.89 720.05 721.09 营业外收入 9.61 0.72 15.00 20.00 25.00 资产总计 1,933.53 2,191.82 2,591.75 2,953.53 3,680.64 营业外支出 1.61 1.75 2.50 3.00 4.00 短期借款 0.00 39.01 0.00 0.00 0.00 利润总额 303.05 357.25 443.61 591.61 782.67 应付账款 314.79 309.00 528.83 525.39 795.37 所得税 52.18 58.59 73.20 97.61 129.14