请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,592.60 流通股本(百万股) 2,531.30 市价(元) 5.98 市值(百万元) 15,503.75 流通市值(百万元) 15,137.15 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(下调) 市场价格：5.98 分析师：蒋正山 执业证书编号：S0740518070009 Email：jiangzs@r.qlzq.com.cn 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Report] 相关报告 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 14,455.49 18,894.29 21,855.82 24,099.32 26,467.56 增长率yoy% 33.54% 30.71% 15.67% 10.27% 9.83% 净利润 1,056.76 2,024.23 2,374.09 2,644.32 2,951.52 增长率yoy% 58.52% 91.55% 17.28% 11.38% 11.62% 每股收益（元） 0.41 0.78 0.92 1.02 1.14 每股现金流量 1.09 1.45 2.37 1.74 2.43 净资产收益率 13.89% 20.79% 20.26% 18.73% 17.60% P/E 14.67 7.66 6.53 5.86 5.25 PEG 0.25 0.08 0.38 0.52 0.45 P/B 1.86 1.43 1.19 0.99 0.83 备注： 公司盈利预测及估值 [Table_Summary] 投资要点  事件：太阳纸业发布2018年三季报，2018年1-9月公司实现主营业务收入161.1亿元，同比增长17.5%；实现归母净利润18亿元，同比增长31.1%；实现扣非后归母净利润17.8亿元，同比增长30.7%。单Q3公司实现营收56.4亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润5.73亿元，同比增长14.8%；实现扣非后归母净利润5.7亿元，同比增长15.6%。公司预计2018年全年归母净利润区间为22.3-26.3亿元，同比增长10%-30%。  纸价下跌成本高企，毛利率明显承压。公司单Q3毛利率为23.1%，同比下跌1.7pct，环比下跌3.2pct。我们认为，Q3公司毛利率承压的核心原因包括：1）成品纸市场价格下跌。公司主要纸种铜版纸/双胶纸/箱板纸Q3市场均价分别为6817/6975/5090元/吨，环比Q2分别下跌6.7%/7.6%/3%。另一方面，公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆/国废黄板纸价格高企，其中针叶浆/阔叶浆价格分别上涨3.3%/5.2%（剔除汇率影响上涨0.4%/2.1%），国废黄板纸价格上涨25.2%。销售端不景气叠加成本高企导致公司毛利率大幅下滑。我们测算公司Q3单季度吨毛利约为1403元，环比Q2下滑7.5%；吨净利约为622元，环比Q2下滑27.6%。后市来看，当前铜版纸/双胶纸/箱板纸市场价格依然处于明显下行区间，针叶浆/阔叶浆在美元走强背景下环比依然上涨，国废黄板纸市场价格虽有下跌，但考虑库存影响会导致成本利空释放有一定的时滞，我们判断公司四季度毛利率依然有较大压力。  三费均有上行，净利率受到拖累。单Q3公司销售费用、管理费用（含研发费用）占营收比重分别为3.8%、4%、3.6%，同比上升0.5pct、1.2pct、0.5pct，其中管理费用涨幅最为显著，系股权激励成本摊销金额及研发费用投入增速高于营收增速所致。毛利率下行叠加三费占比提升拖累公司净利率。单Q3公司净利率为10.2%，同比提升0.2pct，环比下降1.1pct。  增长动力强劲，成本控制能力同业领先，长期成长逻辑不改。尽管公司受造纸行业周期下行影响盈利能力明显承压，我们认为，太阳纸业作为我国造纸行业龙头，依然有着强劲的增长动力。一方面，依靠产能扩张公司有望持续提升市场份额，优化产业布局。除今年Q1-Q3 20万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能逐步释放外，公司还在老挝建设120万吨造纸项目（含40万吨再生纤维浆板产线和80万吨高档包装纸产线）。依靠扩张战略，公司未来依然有较明确的增长点。另一方面，公司具备同业领先的成本控制能力。木浆方面，伴随30万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的40万吨再生浆板项目，公司浆自给率有望进一步提升。此外，公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本，提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面，为弥补外废配额不足的劣势，公司着力布局新型纤维原料领域，木屑浆生产线已经于2018年4月底投产，半化学浆生产线于2018年8月份投产，有望降低公司对废纸的依赖，降低成本并改善成品纸质量。  投资建议：我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为23.7、26.4、29.5亿元，同比增长17.3%、11.4%、11.6%；对应EPS为0.92、1.02、1.14元。考虑造纸周期下滑，下调公司评级为“增持”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年10月29日 太阳纸业(002078)/造纸 静静等待下一波浪潮 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：太阳纸业三大财务报表 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。