行业阵痛业绩短期承压，大硅片业务带来业绩增长新动力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中环股份（002129）2018年三季报点评 推荐（维持） 行业阵痛业绩短期承压，大硅片业务带来业绩增长新动力 当前价：5.6元 事项： ❖ 公司发布2018年三季报，前三季度实现营业收入92.56亿元，同比增长35.06%，实现归母净利润4.26亿元，同比下滑6.02%。公司预计2018全年实现归母净利润5.0-5.5亿元，同比增长-14.46%--5.91%。。 评论： ❖ 行业景气下滑至公司毛利率环比走低，持续高研发投入抬升费用水平。受到行业新政影响，光伏行业景气度下滑，行业竞争加剧，公司总体毛利率水平承压，较上半年下滑0.89pct，但由于公司具有强大的成本控制能力，三季度毛利率与去年同期基本持平。费用率方面，公司销售费用率1.17%，同比上升0.07pct，财务费用率4.19%，同比下滑0.46pct，管理费用+研发费用合计7.23%，同比上升1.36pct，主要是公司在半导体硅片等领域加大研发投入所致。 ❖ 行业阵痛期公司注重降本增效，待平价时代到来龙头将再腾飞。531新政通过下调补贴加速淘汰落后产能，短期内行业处于阵痛期，行业需求下滑，公司全年业绩也随之承压。在行业寒冬期，公司注重降本增效，一方面重点在内蒙古发展数字化智能制造，扩张光伏材料产能，预计产能提升25%以上、人均劳动效率提升100%以上。另一方面电站项目及时转型为多模式开发，并实行集中控制以提高运营效率。 行业新政客观上加速了光伏平价时代的到来，并提升了单晶硅电池的市场占比，行业的洗牌和技术路线的变革将使得行业产能持续向单晶龙头企业集中，公司光伏业务有望在平价时代到来后再现高增长。 ❖ 供需矛盾加剧，大硅片有望持续涨价，半导体业务料将领跑业绩增长。全球半导体硅片目前仍处于供不应求的紧张供需下，硅片签约价以每年20%左右的幅度提升。国内硅片供应严重依赖进口，新建产线的不断落地将导致缺口快速扩大。公司凭借60年来的技术积累和产能布局，抓住机遇重点推进半导体硅片产品结构向8-12英寸晶圆战略升级，积极建设天津、内蒙古、江苏三大硅片制造基地，扩充晶体及抛光片产能同时加速客户认证。目前8英寸区熔硅片实现量产，8寸抛光片年底产能预计达到30万片/月，并将在宜兴地区再增加75万片/月的产能；12寸硅片已开始试制，预计年底建成2万片/月的试验线，到2022年产能提升至60万片/月。公司在半导体硅片业务有长期的技术和客户资源积累，预计将接力光伏业务引领公司业绩增长。 ❖ 盈利预测、估值及投资评级：光伏行业景气下滑，公司业绩短期承压，我们调整盈利预测，预计2018-2020年公司实现归母净利润5.32/6.41/11.34亿元（原预测值6.48/9.51/12.05亿元），EPS 0.19/0.23/0.41元 （原预测值0.23/0.34/0.43元），对应 PE 29/24/14倍，维持“推荐”评级。 ❖ 风险提示：硅片上产不及预期，硅片价格波动，光伏平价推进不及预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 9,644 12,016 13,850 16,819 同比增速(%) 42.2% 24.6% 15.3% 21.4% 净利润(百万) 902 1,101 1,433 1,920 同比增速(%) 45.4% -9.0% 20.6% 76.8% 每股盈利(元) 0.21 0.19 0.23 0.41 市盈率(倍) 27 29 24 14 市净率(倍) 1.3 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月26日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 证券分析师：娄湘虹 电话：021-20572552 邮箱：louxianghong@hcyjs.com 执业编号：S0360518050003 联系人：吴纬烨 电话：021-20572567 邮箱：wuweiye@hcyjs.com 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 264,424 总市值(亿元) 155.97 流通市值(亿元) 148.08 资产负债率(%) 59.3 每股净资产(元) 4.7 12个月内最高/最低价 13.91/5.2 《中环股份（002129）2018年半年度报告点评：光伏调整期，半导体大硅片业务有望领跑业绩增长》 2018-09-04 -34%-1%33%67%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-30～2018-10-26沪深300中环股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2018年10月29日 中环股份（002129）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 6,001 3,753 3,963 4,548 营业收入 9,644 12,016 13,850 16,819 应收票据 704 704 704 704 营业成本 7,726 9,624 10,923 13,052 应收账款 1,354 1,687 1,945 2,362 税金及附加 40 50 57 70 预付账款 670 835 948 1,133 销售费用 109 144 145 182 存货 1,649 2,054 2,331 2,785 管理费用 726 925 1,066 1,295 其他流动资产 911 911 911 911 财务费用 439 799 1,023 1,002 流动资产合计 11,290 9,945 10,802 12,443 资产减值损失 41 25 8 14 其他长期投资 610 610 610 610 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 1,240 1,240 1,240 1,240 投资收益 76 63 69 66 固定资产 11,444 13,911 14,110 14,282 其他收益 649 607 734 1,310 在建工程 3,707 3,707 3,707 3,707 营业利润 37 20 20 20 无形资产 816 816 816 816 营业外收入 3 5 5 5 其他非流动资产 1,900 1,900 1,900 1,900 营业外支出 683 622 749 1,325 非流动资产合计 19,717 22,184 22,383 22,556 利润总额 93 84 102 180 资产合计 31,007 32,129 33,186 34,999 所得税 591 537 648 1,146 短期借款 4,065 4,065 4,065 4,065 净利润 6 6 7 12 应付票据 990 990 990 990 少数股东损益 585 532 641 1,134 应付账款 2,032 2,531 2,873 3,433 归属母公司净利润 902 1,101 1,433 1,920 预收款项 350 436 503 611 NOPLAT 0.21 0.19 0.23 0.41 其他应付款 418 418 418 418 EPS(摊薄)（元） 一年内到期的非流动负债 2,155 2,155 2,155 2,155 其他流动负债 218 218 218 218 主要财务比率 流动负债合计 10,228 10,814 11,222 11,890 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 4,166 4,166 4,166 4,166 成长能力 应付债券 1,652 1,652 1,652 1,652 营业收入增长率 42.2% 24.6% 15.3% 21.4% 其他非流动负债 1,962 1,962 1,962 1,962 EBIT增长率 114.9% 22.1% 30.1% 34.0% 非流动负债合计 7,779 7,779 7,779 7,779 归母净利润增长率 45.4% -9.0% 20.6% 76.8% 负债合计 18,008 18,593 19,001 19,669 获利能力 归属母公司所有者权益 11,803 12,334 12,976 14,109 毛利率 19.9% 19.9% 21.1% 22.4% 少数股东权益 1,196 1,202 1,208 1,220 净利率 6.1% 4.5% 4.7% 6.8% 所有者权益合计 12,999 13,536 14,184 15,330 ROE 5.0% 4.3% 4.9% 8.0% 负债和股东权益 31,007 32,129 33,186 34,999 ROIC 4.2% 5.1% 6.4% 8.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.1% 57.9% 57.3% 56.2% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 107.7% 103.4% 98.7% 91.3% 经营活动现金流 961 2,438 3,164 3,521 流动比率 110.4% 92.0% 96.3% 104.7% 现金收益 1,921 2,671 3,357 3,868 速动比率 94.3% 73.0% 75.5% 81.2% 存货影响 -214 -405 -277 -454 营运能力 经营性应收影响 -1,334 -523 -379 -616 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 经营性应付影响 715 585 408 668 应收帐款周转天数 51 51 51 51 其他影响 -128 110 55 55 应付帐款周转天数 95 95 95 95 投资活动现金流 -5,880 -3,887 -1,931 -1,934 存货周转天数 77 77 77 77 资本支出 -5,139 -3,949 -2,000 -2,000 每股指标(元) 股权投资 -318 63 69 66 每股收益 0.21 0.19 0.23 0.41 其他长期资产变化 -423 0 0 0 每股经营现金流 0.34 0.88 1.14 1.26 融资活动现金流 6,151 -799 -1,023 -1,002 每股净资产 4.24 4.43 4.66 5.07 借款增加 2,868 0 0 0 估值比率 财务费用 -439 -799 -1,023 -1,002 P/E 27 29 24 14 股东融资 1,753 0 0 0 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 其他长期负债变化 1,969 0 0 0 EV/EBITDA 15 11 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 中环股份（002129）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 机械组团队介绍 所长助理、首席分析师：李佳 伯明翰大学经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第