并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构中国中免VS新罗（韩）VS王府井2021年7月跟踪，免税行业深度梳理今天，我们对免税行业的近期情况，做一些跟踪。中国中免——2021Q1，实现营业收入181.34亿元，同比增长127.48%，较2019Q1增长32.4%；实现归母净利润28.49亿元，剔除收购海免影响后上年同期同口径利润为-0.22亿元，扭亏为盈，较2019Q1增长23.5%，主要是海南离岛免税的驱动。2021年7月6日，其公告半年度业绩快报，上半年实现营业收入355.01亿元，同比增长83.85%，归母净利54.35亿元，同比增长484.12%。Q2天气转热，海南旅游进入淡季，且受到部分地区卫生事件的影响。新罗酒店——2021Q1，营业收入42.25亿元，同比下降23.5%，净利润-870万元，同比下降98%。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构王府井——2021Q1，实现营收24.87亿元，同比增长63.60%，相比2019Q1下降65.30%；归母净利润2.63亿元，增幅230.10%，相比2019Q1下降34.75%。环比2020Q4，营收和净利润增幅分别为-4.06%、+50.69%。受去年同期低基数影响，Q1利润上升幅度较大。从机构对行业的预期情况来看：中国中免——2021-2023年，机构一致预测营业收入大约为808.51亿元、1108.62亿元、1397.5亿元，同比增速分别为53.72%、37.12%、26.06%，归母净利润分别大约为115.5亿元、156.12亿元、199.85亿元，同比增速分别为88.14%、35.15%、28%。新罗酒店——2021-2023年，彭博一致预期收入分别大约为3418百亿韩元、4512百亿韩元、5429百亿韩元，同比增速为7%、32%、20%；净利润分别大约为66百亿韩元、155百亿韩元、207百亿韩元，同比增速分别为123%、135%、34%。王府井——2021-2023年，机构一致预测收入规模为111.6亿元、132.7亿元、135.14亿元，同比增速分别为35.7%、18.94%、1.8%； 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构归母净利润分别为9.38亿元、11.25亿元、11.77亿元，同比增速分别为142.6%、20%、4.63%。产业链上，参与者有：上游——免税品供应商，以及场地提供方。免税品，主要包括烟草制品、葡萄酒、香水化妆品、腕表珠宝、糖果食品等，其中，根据全球免税销售额品类分布，香化、烟酒、精品和电子产品的比例分别为40%、25%、21%和7%。代表公司有LV集团、开云集团、雅诗兰黛、资生堂等。场地提供方，主要是机场、口岸，以及市内物业，代表公司有上海机场、白云机场、首都机场、美兰机场等。中游——免税运营商，是经批准具备开展免税品业务经营资格的企业。购买海关总署核准的经营品种，可免去进口环节的关税、消费税和增值税。目前国内拥有免税牌照的8家公司，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井、海旅投、海发控。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构下游——销售对象主要以离境和离（海南）岛游客为主。看到这里，有几个值得思考的问题：1）行业近期的业绩变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？2）从关键经营数据看，各家的竞争力如何？什么样的业务布局，能够更加具备长期竞争优势？（壹） 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：免税行业产业链图谱来源：塔坚研究首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。以2020年收入为例，中国中免（526亿元）＞新罗酒店（折合人民币大约186.6亿元）＞王府井（82亿元）。其中，王府井收入口径为提供服务收入，销售额口径收入GMV为235亿元。从收入构成看：中国中免——业务主要包括商品商贸和旅游服务，2019年，国旅总社剥离后，其收入来源主要是商品商贸，占比总收入的97%以上。2020年，商品商贸中，免税商品收入占比61.5%，有税商品收入占比37.5%，有税品占比提升明显，主要得益于卫生事件期间，其推出“海南离岛免税补购”、“日上直邮”、“CDF会员购”等线上渠道。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：中国中免收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究点位方面，截至2020年底，免税店共194家，其中口岸126家、离岛5家、市内9家、其他54家。分渠道看，2020年，口岸免税店占比38%，离岛免税店占比57%，增长较多，市内免税店占比2%。分品类看，免税品结构中，香化（56%）＞时尚品及配饰（33%）＞烟酒（8%）＞其他（2%），时尚品及配饰提升较多。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构王府井——主要业务为商品零售、商业物业出租，覆盖百货、购物中心、奥特莱斯及超市等业态，同时拥有线上零售渠道，其中，百货零售收入占比83%，奥特莱斯占比9%，超市收入占比5%。此外，其于2020年取得免税品经营资质。截至2020年底，其在全国共运营55家大型综合零售门店，总经营建筑面积328.6万平方米，涉及各地33个城市。经营模式由重到轻依次是自营、联营、外租，而毛利率依次提升。其主要经营业态中的百货和奥莱业态，均以联营模式为主，2020年，联营模式的销售占销售总额比重达到76%。自2020年1月1日起执行新收入准则后，联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算，从原商品销售重新定义为提供服务，主要利润表项目均发生重大变化。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：王府井收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究新罗酒店——隶属于韩国三星集团旗下，为韩国第二大免税运营商，仅次于乐天，免税店收入占比90%左右，酒店及休闲服务占比10%左右。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：新罗酒店收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究（贰）接下来，我们各家将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增长 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从收入增速看，中国中免＞新罗酒店＞王府井，其中：中国中免——2018年，收入增速66%，主要受收购日上上海影响，剔除并表影响，收入增速为29%，受益于离岛免税（三亚海棠湾）业务优化，以及首都机场业务增长。2019年，收入增速放缓至2.04%，主要是剥离国旅总社所致，剔除此影响，收入增速为37.35%。2020年上半年，受卫生事件影响，其收入增速下降20.7%，但是下半年明显回升至40%以上，主要是三亚店增长、以及海免并表带动，二者均受益于政策红利逐步释放，以及海南旺季。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：中国中免收入拆分及增速来源：塔坚研究政策方面，自2020年7月1日起，实施海南离岛免税新政，即：离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额提至10万元，取消单件商品8000元免税限额规定；新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等七大类免税商品；除化妆品单次限购30件、手机4件、酒类合计不超1500毫升以外，其他不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。新罗酒店——2019年，增速较高，主要得益于与中国关系的改善，和中国大型代购商采购；受卫生事件影响，2020年收入增速下降45%，2021Q1尚未恢复。王府井——2018年-2019年，收入增速分别为2.38%、0.29%，主要受百货业务影响。受关店及部分门店装修影响，2019年，百货收入同降3.52%。宏观经济走势影响，以及交易次数及客单价增幅均较前期均呈回落态势。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构2020年，其采用新收入准则，导致收入降幅较大，可比口径下，受卫生事件影响，收入同比下降5.87%。2）归母净利润增长图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究对比来看，利润增速上，中国中免＞王府井＞新罗酒店，其中：中国中免——2019年，其利润增速（49.58%）高于收入增速，主要是处置国旅总社等股权取得投资收益增加所致。剔除投资收益扰动，扣非利润增速22%，基本与收入同步。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构新罗酒店——其收入主要来自市内免税业务，且对中国大陆代购业务依赖度较高，受卫生事件影响较大，利润增速降幅明显大于收入增速，主要是降价促销以及机场高扣点等所致。王府井——2018年，利润增速较高，主要是财务费用下降，2017年收购王府井国际，财务费用基数较高。2019年，利润增速持续下降，主要是毛利率下降，以及财务费用增加所致。2020年，受卫生事件影响，收入下降，且减租让利及促销活动等因素，导致归母净利润增速下降59.77%。（叁）对增长态势有感知后，我们接着再将三家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。1）中国中免—— 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构2020年，实现营业收入525.97亿元，较2019年追溯调整后营收增长8.2%（2020年5月收购海免51%股权），实现归母净利润61.4亿元，同比增长32.6%。其中，Q4单季度，实现营收174.58亿元（+41%），环比增加10.3%；归母净利润29.76亿元，同比提升586.6%，环比增加33.2%，主要是将上海机场租金减免73%，冲回之前计提的租金（浦东机场全年国际旅客吞吐量同比降87.37%）。图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2021Q1，实现营业收入181.34亿元，同比增长127.48%，较2019Q1增长32.4%；实现归母净利润28.49亿元，剔除收购海免影响后上年同期同口径利润为-0.22亿元，扭亏为盈，较2019Q1增长23.5%，主要是海南离岛免税的驱动。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构2021年7月6日，其公告2021年上半年业绩快报，其中，实现营业收入355.01亿元，同比增长83.85%，归母净利润54.35亿元，同比增长484.12%。Q2天气转热，海南旅游进入淡季，且受到部分地区卫生事件的影响。2）王府井——2020年，实现营业收入82.2亿元，同比-69.3%（按新准则同口径同比-5.9%）；归属净利润3.9亿元，同比-59.8%。受收到销售款及支付供应商货款减少共同影响，经营性现金流量净额8.2亿元，同比-39.1%。图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2021Q1，实现营收24.87亿元，同比增长63.60%，相比2019Q1下降65.30%；归母净利润2.63亿元，增幅230.10%，相比2019Q1下降34.75%。 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构环比2020Q4，营收和净利润增幅分别为-4.06%、+50.69%。受去年同期低基数影响，Q1利润上升幅度较大。3）新罗酒店——2020年，营业收入191亿元，同比下降44%，归母净利润-17亿元，同比下降266%，主要是卫生事件期间，韩国免税业通过低价批发的代购模式，带动销售额恢复。根据穆迪相关报告，韩国免税商针对大型代购商的折扣返点高达50%。2021Q1，营业收入42.25亿元，同比下降23.5%，净利润-870万元，同比下降98%，主要是卫生事件影响。图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构（肆）净利率上，中国中免＞王府井＞新罗酒店，主要是前者毛利率较高，新罗酒店的利润率较低，一方面与其机场免税高扣点相关，另一方面与中国代购返点较高有关。图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究毛利率方面，两家公司未披露具体的成本结构，其中： 并购优塾-发布于2021-7-20财务分析专业研究机构图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究中国中免——2019年，毛利率明显上升（+7.96pc