2021年7月跟踪，锂电池行业深度梳理：科达利VS震裕科技

并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构科达利VS震裕科技2021年7月跟踪，锂电池行业深度梳理今天，我们对动力锂电池精密结构件行业，近期的情况做一些跟踪。科达利——2021Q1，实现营业收入8亿元，同比增长169.95%,归母净利润0.87亿元，同比增长473.69%.震裕科技——2021Q1，实现营业收入5.12亿元，同比增长268.34%，归母净利润0.41亿元，同比增长6186.07%。从Wind机构一致预期收入来看：科达利——2021-2023年，机构一致预测收入规模为39.3亿元、56.23亿元、77.52亿元，同比增速分别为97.98%、43.09%、37.85%；归母净利润分别为4.2亿元、6.13亿元、8.59亿元，同比增速分别为135.14%、45.82%、40.25%。震裕科技——2021年-2023年，机构一致预测收入24.71亿元、37.52亿元、53.63亿元，同比增速分别为107.19%、51.81%、 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构42.94%；归母净利润分别为2.43亿元、3.85亿元、5.61亿元，同比增速分别为86.92%、58.24%、45.63%。锂电池精密结构件，是保护电芯安全的结构件，主要为外壳和顶盖，起到防爆、抗震、防腐蚀等作用。其是新能源车纯增量零部件，其约占电池成本3%-7%。图：动力电池结构来源：光大证券整个产业链，主要参与者为：上游——为原材料供应商，包括铝材、铜材、钢材等； 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构中游——结构件制造商，包括动力及储能电池、便携式锂电池、汽车结构件制造等；下游——电池厂商或具备电池生产能力的主机厂。看到这里，有几个值得思考的问题：1）行业近期的业绩变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？2）从关键经营数据看，各家的竞争力如何？什么样的布局会更具备长期竞争优势？（壹） 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：产业链来源：塔坚研究首先，我们先从收入体量和业务结构对家公司，有一个大致了解。以2020年为例，科达利（19.85亿元）＞震裕科技（11.93亿元）；单看锂电池结构件，科达利（18.78亿元）＞震裕科技（5.71亿元）从收入构成看：科达利——锂电池结构件业务，近几年营收占比持续增长，到2020年达94.62%，是科达利主要收入和利润来源。2007年通过配套比亚迪进入动力锂电池结构件行业，其通过产能扩建、客户开拓陆续进入宁德时代、比亚迪、LG化学等电池厂供应体系。2017年成为CATL主要的结构件供应商。2020年，受到CATL精密结构件二供震裕科技竞争影响，其电池结构件收入下滑。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究震裕科技——共有锂电池精密结构件、模具、电机铁芯三大业务，占收入比分别为48%、22%、21%。早期为传统汽车模具开发企业，后进入锂电池结构件领域，2016年进入CATL供应链后，锂电池精密结构件营收占比不断提升，从2016年的1.07%提升至2020年的47.8%，模具业务收入占比逐渐下降。震裕科技的锂电池精密结构件100%销售给宁德系，主要包括宁德时代、江苏时代、时代上汽等。其中，宁德时代订单占其收入比重为35.11%。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究（贰）接下来，我们将近期的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势。1）收入增长 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从历史增速来看，震裕科技＞科达利。其中：科达利——2019年上半年增速较高，主要是下游受抢装和运营电动车放量影响，带动整体锂电池装机量同比上升90%。同时，宁德时代江苏溧阳基地开始量产，产，带动其江苏溧阳工厂收入同比增长46.8%。受此影响，其上半年增速同比增长47%。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构2020年H1，其增速降幅较大（-41.83%），2020年全年增速为-10.98%。一方面，上半年受卫生事件影响，新能源车销量整体增速不高。另一方面，宁德时代部分精密结构件订单转单给震裕科技，2020年其向宁德时代精密结构件销售收入从2019年的13.05亿元降至7.21亿元，同比下滑44.7%，我们认为发生转单，系宁德时代为了更好的压价控制成本。震裕科技——2020年收入增速为59.14%，主要是其锂电池精密结构件业务爆发（同比+173%）。2015年开始，宁德引入结构件二供震裕科技，其来自于宁德时代的收入从2017年的0.18亿元快速提升至2020年的5.72亿元，四年符合增速达到137%。由于两家受宁德时代影响较大，我们统计近几年两家企业对宁德订单及收入占比情况： 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：科达利VS震裕科技对宁德供货收入来源：塔坚研究从以上测算数据来看，2016年以前，科达利为宁德仅有的结构件供应商。不过，从2017-2020年，科达利在宁德的供应份额逐年下降，从100%降至36%；而震裕科技2018年年供应份额大幅提升，从2%提升至28%。2）归母净利润增长图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构两家企业的净利润波动从净利润增速来看，震裕科技（右轴）＞科达利。科达利——2019年上半年净利润增速达到259.19%，主要是产能利用率提升，带来的毛利率回升。震裕科技——2020年净利润增速较高，主要受下游新能源汽车需求增长带动动力锂电池精密结构件收入大幅增长，2020年动力锂电池精密结构件毛利率为21.83%，去年同期为13.2%，产能规模效应导致净利润增长。（叁）对增长态势有感知后，我们接着再将三家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。科达利——2021年Q1，其营业收入8.00亿元，同比增长169.95%；归母净利润0.87亿元，同比增长473.69%，环比上涨8.97%；归母净利润0.87亿元，同比增长541.42%，环比上涨13.3%。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构单季度来看，收入增速较快，主要是产能利用率恢复，去年同期受卫生事件影响，盖板产能利用率仅为35%；其次，根据机构预测，2021年CATL订单将恢复至50%左右。图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究震裕科技——2021年Q1实现收入5.12亿元，同比+268.34%；归母净利润0.41亿元，同比+6186.07%。主要原因是，新能源汽车市场需求增加让其来自宁德时代的动力锂电池精密结构件订单激增。2020年H2收入增速较快，主要是其募投4940万件新能源动力锂电池顶盖及2550万件壳体生产线项目于2020年7月竣工。根据招股书，2020年上半年理论产能为3600万件精密结构件，全面竣工后，下半年产能增加近1倍。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究（肆）锂电池结构件，是通过金属材料冲压、注塑等工艺，加工变形成可用的材料。结构件的生产成本，主要是原材料（占比超过50%），主要包括铝材、铜材、钢材等；其次为制造费用，主要为电力成本和折旧摊销。两家成本结构来看，差异主要在原材料和制造费用上，其中震裕科技制造费用更高。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：成本结构（单位：%）来源：塔坚研究锂电池精密结构件，体积大、质量重，出于运输成本考虑，供应商会选择临电池厂就近配套。不过，由于就近配套，下游客户不会做库存。以宁德时代为例，其实行“零库存”管理，即要求供应商将货物放至其指定的仓库，待其领用后再与供应商进行结算，领用之前货物所有权并未转移。所以，电池结构件订单一般周期较短，因而订单稳定性影响人工成本、良品率以及开工率，导致制造费用。因此，订单的稳定性影响供应商制造成本，从而影响其毛利率水平。从两家企业历史毛利率来看，受产能利用率影响较大，因此，行业景 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构气时，其利润表现相较行业更好，行业不景气时，其利润表现相较行业也更差。1）历史毛利率图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究从锂电池精密结构件业务毛利率来看，震裕科技＜科达利。首先，震裕科技锂电池结构件毛利率较低，主要是：1）低价竞争；2）产能利用率低。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构1）低价竞争：从两家售价来看，震裕科技的盖板、壳体比科达利平均低1-2元/件。2）产能利用率低。锂电池精密结构件行业，其生产模式与底盘结构件、轮毂、曲轴等汽车零部件类似，属于重资产加工型生产模式，前期设备投入大，产能利用率低，拖累毛利率。2017-2018年期间，锂电池精密结构件组装生产线以人工线为主，制造费用较低。从2019年开始，其陆续投入自动化产线，开始锂电池结构件设备投建。2019年其固定资产、在建工程开始显著快速增长，其中2018年、2019年固定资产及在建工程合计分别为2.91亿元、5.16亿元，同比增长 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构77%。自动化产线调试过程中会耗费大量的机物料、燃料动力费及其他调试费用，拉高单位成本。2020年Q4，产线转固、设备调试完成，产线自动化率提升后，其锂电池结构件毛利上升至21.98%，环比提升9.9pct。图：在建工程VS固定资产来源：塔坚研究其次，科达利毛利率整体提升，2020年中出现下滑。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构过去几年，锂电池价格下降趋势始终存在，下游电池厂降价压力要向上游传导，为了更快的压低价格，大客户宁德时代2017年开始引入震裕科技作为二供，导致科达利的议价能力下滑，其电池结构件产品每年以3%-5%幅度下降。2017年-2020年，盖板售价从12.85/只降至11.8元/只，年降幅3%；其中，电池结构件壳体技术壁垒低于盖板，价格降幅每年达到12%。图：单价（单位：%）来源：海通证券因此，这个赛道，未来想要维持毛利率主要依靠两点：1）产能利用率提升；2）原材料价格下降。2017年-2018年，科达利IPO募资完成，进入产能扩建期，新建产能落地，但面临下游新能源车景气度下滑，动力电池行业去库存，导致其产能利用率从2016年的100%将至50%左右，毛利率从30%将至 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构23.6%。2019年开始，惠州、江苏子公司产能利用率改善，毛利率恢复至原来水平。2018年-2019年，上游原材料铝材、钢材、铜材等大宗商品价格回落，铝锭、冷轧钢卷等降价5%，原材料占生产成本比重达到50%，材料降价可降低单位可变成本2.5%左右。图：材料价格来源：科达利公告展望未来两年，其扩产的产能逐步落地，如果景气度能够持续，其成本可以有一定降低，在原材料不在当前位置继续上涨的情况下，其能够维持毛利率。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构（伍）对利润率变动情况有感知后，我们再将各家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：科达利——2021年Q1毛利率为25.93%，同比增加2.62pct，环比下降10pct，归母净利率为10.93%，同比增加5.78pct，环比+0.43pct。毛利率下降，主要原因是：1）原材料涨价影响，铝、铜等原材料涨价，影响毛利率。2021年上半年铝、冷轧钢板价格上涨25%-30%，由于原材料占成本近50%，对应原材料成本环比上涨10%左右。2）每年1-2月份为淡季，订单较少，开工率不足，导致折旧、固定费用摊销较高。 并购优塾-发布于2021-7-21财务分析专业研究机构图：铝、硅钢价格来源：WIND费用率方面，2021年Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.29%、8.80%、0.