社服行业2021年中期策略报告：行业龙头保持高成长，复苏曙光已现

证券研究报告 行业龙头保持高成长，复苏曙光已现 ——社服行业2021年中期策略报告 2021年7月16日 分析师： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)，CAIA, FRM，ACCA 李泽楠 请务必参阅正文之后的重要声明 行业观点： 旅游行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议：1）配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头，例如中国中免。2）疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，关注复苏中的优质龙头：首旅酒店，锦江酒店。 风险提示：游客量低于预期。自然天气/经济等不可控因素。疫情反复下，海外生产力不足，免税店供货可能低于预期。 1 核心观点 行业展望： 免税：疫情危机中，中免已成长为全球最大的免税龙头，我国免税行业整体处于上升周期，疫情尚未消散，国内奢侈品与香化消费需求依旧火热。消费回流将成为长期趋势，离岛免税政策放宽至今，免税依旧火热，未来岛民免税政策即将出台，助力自贸区免税行业发展，市内免税店未来政策落地仍值得期待。 酒店：Revpar逐步复苏，目前已接近疫情前。单体酒店出清叠加龙头酒店逆势扩张，未来行业集中度在疫情过后有望提升。现在行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。 传统景区及其他：传统景区仍受疫情影响，处于慢慢回暖期，根据携程五一端午假日数据，Z时代出行已占主流，目前仍以短途游为主，长途游乃至出境游仍需等待疫情基本消除。两大出境游龙头众信与凯撒合并整合双方资源，未来疫情消散后，行业集中度提升后合并公司龙头效应将显现。 目 录 一 免税 2 请务必参阅正文之后的重要声明 免税 资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免港股招股说明书 3 竞争格局：危机中成长，中免成为全球第一大旅游零售商 全球旅游零售市场：据弗若斯特沙利文，2020年全球前五大旅游零售商占市场份额达69.2%（按零售销售额计）。其中，因国内疫情控制有效叠加离岛免税政策放宽，中国中免市占率已位列第一，所占份额为22.60%（vs第二名16.30%）。 中国免税市场：据弗若斯特沙利文， 2020年中国前五大免税旅游零售商占市场份额高达99.9%，合计金额达328亿元。其中，中国中免占据92.3%（vs第二名3.0%）。 22.60% 16.30% 14.50% 8.10% 7.80% 30.70% 中国中免 公司A 公司B 公司C 公司D 其他 图1： 2020年全球旅游零售市场份额分布 总规模：人民币2303亿元 图2：2020年中国免税市场份额分布 92.30% 中国中免 公司A 公司B 公司C 公司D 其他 总规模：人民币329亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 01002003004005006007008009001,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E免税品（十亿元） 有税货品（十亿元） 免税 资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免港股招股说明书 4 未来疫情结束后，亚洲旅游零售仍为高增速市场 全球旅游零售市场：据弗若斯特沙利文，2020年全球旅游零售市场规模下跌61.6%至2303亿元。随疫苗普及，假设22年初疫情得到控制，该年市场规模预计达到6595亿元，25年达到8990亿元，CAGR10.9%。 亚洲旅游零售市场：全球增长最快的市场之一，占有率逐年提升。据弗若斯特沙利文，受疫情影响，亚洲旅游零售市场20年缩减40.3%至1820亿元。假设22年初疫情得到控制，预计亚洲旅游零售市场规模在22年达到3746亿元，25年达到6548亿元，CAGR20.5%，快于全球市场复合增长率。 图3：全球旅游零售市场规模及各阶段复合增长率 图4：亚洲旅游零售市场规模及各阶段复合增长率 0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E免税品（十亿元） 有税货品（十亿元） 请务必参阅正文之后的重要声明 离岛免税空间 资料来源：海南省政府官网，中国中免港股招股说明书 5 免税 继续享受政策红利，未来中免以及其他新免税商新项目开业，离岛免税销售天花板有望进一步提升。未来精品比例不断提升，客单价也将不断提升。在全岛封关前，未来仍是保持跳跃式增长时期。 目前仍是蛋糕做大时期，新免税店的数量增长，整体自贸岛的打造，意图是与海外免税的竞争。 图5：三亚国际免税城二期 免税购物区自21年3月开工建设，预计23年营业，估计总建筑面积为76,500平方米；酒店范围建设工程将于21年12月展开，预计26年竣工，估计总建筑面积为96,000平方米。 图6：海口国际免税城 自19年8月开工建设，预计22年营业，总投资额约为50亿元，估计销售面积为15万平方米；计划增设购物设施及一间酒店，预计总建筑面积为69.5万平方米。 请务必参阅正文之后的重要声明 免税 6 线上模式危机中起航，中免积极建设会员体系建立自有生态 疫情催生，线上出击。自20年2月起，中免积极采用线上销售及营销模式。20年有税业务销售达197.08亿 为提高客户忠诚度，推出综合会员体系。21年2月，公司完成了集中式CRM系统的部署，并将多个会员系统整合为一个综合会员体系，鼓励顾客在公司多元化生态系统内重复购买。截至2021年6月，合计约有1350万名注册会员。 表1：公司线上购买渠道 资料来源：各cdf会员购小程序，光大证券研究所整理 电商平台 运营途径 购买资格 购买限额 cdf会员购 小程序—cdf会员购 持有中国大陆身份证的居民；且90天内有入境记录的中国公民；（需要邀请码才可注册会员购买） 单笔交易限值为人民币5000元，个人年度交易限值为人民币26000元。 cdf会员购北京 小程序—cdf会员购北京 平台使用邀约会员制，只有邀约范围内的会员可购买；用户下单需提供有效的90天内入境的国际航班行程信息 每单订购限额为5000元人民币，同款单品限购8个；订购单价商品5000元以上，每人每次限购一件；年度交易限制为26000元 cdf会员购广州 小程序—cdf会员购广州 180天内有入境记录的中国公民，或者填写会员体验码自助下单 - cdf会员购杭州 小程序—cdf会员购杭州 填写推荐码即可下单 不同品类分开下单 cdf海南免税 小程序—cdf海南免税 年满16周岁，乘飞机、火车或轮船，并持有效身份证件离开海南本岛但不离境的国内旅客 每年每人免税购物额度为10万元，不限次数；单价10万元以上商品，每年每次不限购买数量 日上上海直邮 日上会员APP 通过优选券获得一次性购买资格 优选券支持购买20件商品，单品限购5件，每单最低1500元 请务必参阅正文之后的重要声明 消费回流大趋势不变： 图7:中国消费者对未来预期 资料来源：安永消费指数（统计时间为2020.4-2021.5 ），贝恩，光大证券研究所整理 7 免税 中国受疫情影响明显小于海外，国内消费者对于未来信心十足 2021年上半年受疫情影响国人无法出国，奢侈品消费纷纷回流至国内，各大奢侈品集团销售额仅中国录得正增长，强调双循环下，未来引导海外消费回流仍是国家意志。 图8:2019-2020全球奢侈品销售额（单位：亿欧元） 05001000150020002500300020192020中国 全球 请务必参阅正文之后的重要声明 长期空间静待政策进一步放开 资料来源：各公司官网 8 免税 岛民免税：根据《海南自由贸易港建设总体方案》，2025年前对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买，目前岛内居民消费的进境商品的“正面清单”正在制定。 市内免税：2020年发改委、商务部等23部门联合发文称，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。未来市内免税政策完善后预计国内整体市内店数量将大幅提升，行业空间打开。 表2:截至2020年我国市内免税店情况 免税运营商 成立时间 母公司 主要经营区域及门店情况 中免 1984年 中国旅游集团 目前在北京上海大连厦门青岛开设5家市内店（目前仅针对外国人） 中出服 1983年 中国医药集团 市内免税店：有全国范围内免税牌照（共12家） 目 录 二 酒店 9 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 10 酒店 酒店业已挺过2020年最坏时期，复苏赛道稳步前行 2020年酒店业三大龙头锦江、华住、首旅的的RevPAR稳步上升，第四季度，华住、锦江和首旅分别恢复至2019年同期97.38%、97.25%及86.09%的水平，可见2020年最坏时期已经过去。2021一季度的数据尚未超过2019年同期，主要是受2021春节期间“就地过年”倡议的影响，酒店业正稳步复苏。 酒店盈亏平衡点约为。华住、锦江、首旅酒店等头部品牌酒店在年三季度已经重回盈亏点上方。受部分地区疫情影响有所回落。 图9：酒店业三大龙头企业2020Q1-2021Q1RevPAR（元/天） -80%-40%0%40%80%120%04080120160200Q120Q220Q320Q420Q121华住 锦江 首旅 华住同比 锦江同比 首旅同比 图10：行业龙头率先走出盈亏平衡OCC 33.5% 55.2% 69.8% 69.9% 55.5% 46.7% 68.8% 82.0% 80.6% 66.2% 0%20%40%60%80%100%Q120Q220Q320Q420Q121锦江 首旅 华住 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 11 酒店 酒店业加速向中高端转型 2020年至2021年一季度酒店业龙头锦江、首旅的中档型酒店门店数量不断增加，而经济型酒店数量不断收缩。目前仍处于经济型酒店转型时期。 图11：行业龙头经济型/中档型酒店门店数（家） 图12：锦江开店数/净增酒店数（家） 4959 4904 4967 4984 4955 3688 3915 4150 4422 4608 2564 2511 2466 2463 2454 964 1004 1079 1165 1205 0100020003000400050006000Q120Q220Q320Q420Q121锦江经济型 锦江中档型 首旅经济型 首旅中档型 125 227 235 272 186 253 398 615 576 347 -2000200400600800Q120Q220Q320Q420Q121锦江开店数（经济+中档） 锦江中档型净增 锦江经济型净增 19 40 75 86 40 44 79 117 178 94 -100-50050100150200Q120Q220Q320Q420Q121首旅开店数（经济+中档） 首旅中档型 首旅经济型 图13：首旅开店数/净增酒店数（家） 酒店业龙头逆势开店 2020年至2021年一季度，首旅、锦江开店数稳步增加，根据公司计划，未来几年仍将加速扩张。 请务必参阅正文之后的重要声明 中高端、经济型加速分化： 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所整理 12 酒店 2018-19年经济型酒店与中端酒店开店二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速相对缓慢，中端酒店增长率持续大幅上行。 2020年受疫情影响，中端酒店开业降速，但仍高于经济型酒店，未来经济恢复，消费升级驱使下，中端酒店开业仍有提速预期。 图14：2017-2020经济型与中端酒店数（家） 图15：2017-2020经济型酒店与中端酒店客房数 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017201820