证券研究报告 行业龙头保持强劲势头，关注疫情后复苏标的 ——社服行业2021年春季策略报告 2021年2月25日 分析师： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)，CAIA, FRM 李泽楠 请务必参阅正文之后的重要声明 行业观点： 旅游行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议：1）配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头，例如中国中免，安井食品。2）疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，关注复苏中的优质龙头：宋城演艺，首旅酒店。 1 核心观点 投资建议： 免税：海南自贸岛方案公布，离岛免税政策再度放宽，牌照优势大逻辑不变。国内免税市场为寡头垄断，放开竞争是必然趋势，但程度有限、进程可控。以韩国为鉴，行业长期格局稳定，二八分化明显，规模为王；线上发力弥补线下，近期销售仍较好；长期看疫情将促进海外消费回流，国人海外购买需求堆积在国内，免税渠道将收割红利；预计市内免税店国人政策推出后，将进一步扩大成长空间。 酒店：更新周期已至，成本压力倒逼酒店转型升级。未来行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。疫情加速行业出清，单体酒店在现金流，运营，会员体系，效率等综合实力方面相比集团酒店有不小差距，面对疫情将更加脆弱，未来行业集中度在疫情过后有望提升。对标美日，国内酒店天花板远未到来。 传统景区及其他：传统景区仍受疫情影响，处于慢慢回暖期，参考非典后，传统景区经历业绩大幅下滑后经历报复性增长，我们预计疫情完全结束后，传统景区有望迎来业绩快速反弹。速冻制品C端消费仍将保持高增长，长期来看，对比海外，人均速冻消费仍具有提升空间。 工银瑞信 oPoNpMsPmOtNsOsRyRoPnNbR9R6MnPmMpNnMlOnNsRlOmMsR6MnNvMMYrRvMxNoPqO目 录 一 免税 2 请务必参阅正文之后的重要声明 消费回流大趋势不变： 2019年，国内奢侈品消费回流趋势已十分明显，境外奢侈品消费占比已逐年下降。这背后，是国内渠道价格劣势不断被弥补的结果。以Prada为例，以前欧洲与国内价差在35%左右，通过几轮价格调整，目前价差已经缩小到25%左右。 图:中国境内个人奢侈品市场 3 免税 海内外奢侈品价差不断缩小是背后原因： 20年受疫情影响国人无法出国，奢侈品消费纷纷回流至国内，各大奢侈品集团仅中国录得正增长，强调双循环下，未来引导海外消费回流仍是国家意志。 图:中国消费者奢侈品消费渠道细分占比 图:爱马仕2020上半年全球销售占比 请务必参阅正文之后的重要声明 线上渠道危机中起航： 图:线上美妆销售规模 资料来源：c2cc&有赞，微信小程序，光大证券研究所 4 免税 线下渠道因疫情大幅受损，但3月底开始中免线上渠道迅速发展（三亚、上海、北京等多地大店发起，除日上上海以外形式基本上与跨境电商类似），未来美妆线上化趋势不会因疫情结束而改变，免税渠道总体销售量仍较少，对旗舰店影响有限。 图:中免目前已有线上直邮平台 请务必参阅正文之后的重要声明 空间 图:2020年新政后离岛免税销售额 资料来源：海南省政府官网，公司公告 5 免税 继续享受政策红利，邮寄方式未来打通将使免税购买流程更加便利，销售天花板有望进一步提升。未来精品比例不断提升，客单价也将不断提升。在全岛封关前，未来仍是保持跳跃式增长时期。 表:历年免税政策放宽后表现情况 竞争 开放竞争为必然趋势，新入免税商无碍寡头垄断逻辑，外资进入短时间更多是情绪上担忧。目前仍是蛋糕做大时期，免税店的数量增长，整体自贸岛的打造，意图是与海外免税的竞争。 主要政策内容全岛离岛免税销售额2011年 离岛免税政策实施，品类18种，每人每次免税限额5000元 9.86亿 2012年 品类增加3种，每人每次限额8000元。 23.67亿 2015年 品类放宽至38类 55.4亿 2016年 每人每年限额1.6万，非岛内居民无次数购买限制，允许网上预定，线下提货 61.8亿 2017年 离岛免税对象扩展到火车离岛 80.2亿 2018年 每人每年免税限额增至3万，品类扩展到医疗器械，离岛免税对象拓展到轮船免税 101亿 2019年 在海口与博鳌增设免税店 136.1亿 2020年 离岛免税额度放宽至10万，品类38种增至45种，单件购物取消8000元限额 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%051015202530354045销售额（亿元） 增长率 目 录 二 酒店 6 请务必参阅正文之后的重要声明 中高端、经济型加速分化： 7 酒店 2016-18年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速相对缓慢，中端酒店增长率持续大幅上行。 酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现： 从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨45%（平均每年上涨4.5%）假设下，净利润率由12%下降至0%。若要维持原有利润率水平，日平均房价（ADR）至少提升25%以上水平。 图：人工、租金压力逐步显现 0%20%40%60%80%100%120%0100000200000300000400000500000600000700000201320142015201620172018客房数 增长率-右轴 19% 21% 142% 89% 0%30%60%90%120%150%2010-2019涨幅 0%5%10%15%20%25%050000010000001500000200000025000003000000201320142015201620172018客房数 增长率-右轴 图：中端有限服务连锁酒店 图：经济型有限服务连锁酒店 请务必参阅正文之后的重要声明 8 酒店 简单的装修改造并不足以支撑25%以上的较大提价力度，转型中高端品牌是酒店经营者选择的最优路径。 经济型加盟店 租金上涨45% 房间数(间) 100 100 总面积-含工区(平米) 4000 4000 初始投资额(万元/间) 6 6 首次特许加盟费(万元) 30 30 总投资额(万元) 630 630 出租率 85% 85% 房价(元/间晚) 190 190 RevPAR(元/天) 162 162 客房收入(万元) 589.5 589.5 固定成本(万元) 343.0 435.0 其中:年租金(万元) 204.4 296.4 人工成本(万元) 75.6 75.6 折旧摊销(万元) 63.0 63.0 变动成本(万元) 85.5 85.5 其中:能耗(万元) 32.4 32.4 布草等消耗品(万元) 53.1 53.1 总成本(万元) 428.5 520.5 费用总计（万元） 67.8 67.8 其中：持续特许加盟费(万元) 29.5 29.5 PMS系统费(万元) 0.5 0.5 财务监管咨询费(万元) 1.0 1.0 酒店经理费用(万元) 19.2 19.2 中央预订费用(万元) 17.7 17.7 EBITDA(万元） 156.2 64.2 税前利润 93.2 1.2 所得税费用 23.3 0.3 净利润 69.9 0.9 净利润率 12% 0% 运营现金流 132.9 63.9 投资收益率 21.1% 10.1% 投资回收期（年） 4.7 9.9 资料来源：光大证券研究所（注：根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算） 请务必参阅正文之后的重要声明 酒店周期属性具有特殊性: 资料来源：Wind，光大证券研究所 9 酒店 定价方式、相关市场、产能利用率。 100120140160180200220240¥0¥50¥100¥150¥200¥250¥300每间可销售房收入 可用座公里 图：酒店RevPAR与航司RASK高度相关 图：酒店周期性 中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司RASK均值，与连锁酒店龙头华住RevPAR具有高度相关性。 请务必参阅正文之后的重要声明 酒店投资四象限： 资料来源：中国旅游饭店业协会，光大证券研究所 10 酒店 建仓期-收获期-减仓期-空仓期 图：酒店投资时钟 图：OCC领先ADR一个月左右 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：华住公告，迈点研究院，光大证券研究所 11 酒店 酒店盈亏平衡点约为。华住酒店等头部品牌酒店已经重回盈亏点上方。 图：20年疫情期间71%受访酒店现金流支撑情况 图：行业龙头率先走出盈亏平衡OCC 71% 12% 17% 1% 三个月以内 一个月以内 半年左右 其他 经济下行周期叠加疫情特殊时期，加盟商更加重视成本控制，会员体系、品牌力一定程度上保障了加盟商客源稳定。 请务必参阅正文之后的重要声明 成长依旧，我国酒店行业天花板远未到来 12 酒店 资料来源：光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 从美日看国内酒店结构性过剩与成本压力 13 酒店 图：中国酒店规模远超美日图：中国酒店营收仅为美国1/2 938 400 1,880 960 405 1,975 05001,0001,5002,0002,500中国 日本 美国 20192018亿美元 160 520 1677 165 529 1816 0500100015002000日本 美国 中国 20182017万间 05001000150020002500300020152016201720182019中国 美国 日本 02040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018中国 日本 美国 美元/间夜 图：中美交通消费总量相当 图：中国酒店RevPar低于美日 资料来源：，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 对酒店行业来说，市场规模一方面看客房数量，另一方面 则 取 决 于 酒 店RevPAR，而 酒 店RevPAR又与酒店档次、是否为连锁酒店高度相关 14 酒店 连锁酒店（70%） 单体酒店（30%） 经济型 中档 豪华 经济型 中档 豪华 合计 假设客房比例 66.5% 27% 6.5% 66.5% 27% 6.5% 客房数（万间） 965 392 94 414 168 40 出租率 80% 80% 80% 65% 65% 65% 平均房价（元） 160 305 600 160 305 600 Revpar 128 244 480 104 198.25 390 客房收入（亿元） 4,509 3,490 1,653 1,570 1,215 576 13,013 连锁酒店（70%） 单体酒店（30%） 经济型 中档 豪华 经济型 中档 豪华 合计 假设客房比例 20% 77% 3% 20% 77% 3% 客房数（万间） 290 1,118 44 124 479 19 出租率 80% 80% 80% 65% 65% 65% 平均房价（元） 160 305 600 160 305 600 Revpar 128 244 480 104 198 390 客房收入（亿元） 1,356 9,953 763 472 3,466 266 16,276 连锁化程度 市场规模 （亿元） 增幅 连锁酒店收入规模 （亿元） 市场集中度 市场规模增幅 连锁酒店收入规模增幅 20% 11721 79% 2758 24% 30% 11979 82% 4137 35% 2% 50% 40% 12238 86% 5516 45% 2% 33% 50% 12496 90% 6895 55% 2% 25% 60% 12755 94% 8273 65% 2% 20% 70% 13013 98% 9652 74% 2% 17% 表：连锁化率达到70%，酒店产