21H1业绩点评：电商渠道表现靓丽，经营业绩受高基数及高浆价扰动

维达国际（03331） 证券研究报告·公司研究·消费者主要零售商(HS) 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 21H1业绩点评：电商渠道表现靓丽，经营业绩受高基数及高浆价扰动 增持（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万港元） 16,511.7 18,732.5 21,039.6 23,431.1 同比（%） 2.7% 13.5% 12.3% 11.4% 归母净利润（百万港元） 1874.3 2467.7 2670.1 2974.3 同比（%） 64.7% 31.7% 8.2% 11.4% 每股收益（港元/股） 1.56 2.06 2.23 2.48 P/E（倍） 13 10 9 8 投资要点  21H1收入端符合市场预期，利润端略低于市场预期。21H1实现营收90.85亿港元，同比+19.0%（剔除汇率因素的自然增速为11.0%）；经营利润12.11亿港元，同比-3.7%。其中Q2实现营收46.15亿港元，同比+9.5%（剔除汇率因素的自然增速为1.0%）；实现经营利润5.08亿港元，同比-30.5%。21H1收入端基本符合市场预期，利润端略低于市场预期。  21Q2收入增速逐月回升。21Q2收入增速回落主要由于20Q2基数较高及公司于21年3月发布涨价函，渠道提前备货导致。分月度看，21年4/5/6月收入端剔除汇率因素的自然增速分别为-17.1%/-1.2%/+19.0%，收入增速逐月回升，6月已恢复较好增长态势。21Q2利润端同比下滑较多的原因主要有：1）20Q2受疫情影响促销活动减少，产品价格高于21Q2；2）木浆价格于20Q4起大幅上涨，21Q2平均成本高于20Q2。  电商渠道保持强劲增长，中国大陆地区电商收入占比已达38%。分渠道看，21H1传统经销/商超/电商/大客户渠道分别实现收入24.5/21.8/34.5/10亿港元，同比分别+11%/+10%/+37%/+9%，占收入的比例分别为27%/24%/38%/11%。其中21Q2传统经销/商超/电商/大客户渠道收入同比分别-3%/+8%/+21%/+8%。电商渠道维持高增，剔除汇率因素的自然增速为26%；后疫情时代生活用纸消费持续向线上迁移，公司电商渠道优势得到充分发挥。分地区看，中国大陆仍然是公司最重要的市场，21H1实现收入69.75亿港元，同比+25%（剔除汇率因素的自然增速为14.7%）。其中，传统经销/商超/电商/大客户收入占比分别为27%/24%/38%/11%，较20H1分别-2pp/-2pp/+5pp/-1pp，电商渠道收入占比快速攀升。分产品看，21H1纸巾产品实现收入75.09亿港元，同比+20.3%；个护产品实现收入15.76亿港元，同比+13.3%。  促销力度提升及成本压力导致21Q2经营利润率回落。毛利率方面，21H1毛利率为37.4%，同比降1.1pp，其中21Q2毛利率为35.9%，同比降3.5pp。期间费用方面，21H1销售费用率同比+2.8pp至19.4%，管理费用率同比-0.7pp至4.9%。销售费用增加主要受促销活动增加及中国大陆地区卫生巾等个人护理推广力度增加导致。毛利率下行及期间费用率上升拖累经营利润率下滑，21H1经营利润率同比-3.2pp至13.3%，其中21Q2经营利润率同比-6.3pp至11%。  盈利预测与投资评级：21Q2经营业绩受市场及原材料扰动，我们预计随着浆价回落盈利能力将有所回升。我们预计公司21-23年净利润分别为24.7、26.7、29.7亿港元，对应PE10x、9x、8x，估值具有一定安全边际，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：原材料价格上涨；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及我们预期；营销渠道建设不及我们预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 20.35 一年最低/最高价 19.80/31.80 市净率(倍) 1.99 港股流通市值(百万港元) 24436.59 基础数据 每股净资产(元) 10.21 资产负债率(%) 48.88 总股本(百万股) 1200.82 流通股本(百万股) 1200.82 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021年07月19日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -40%-20%0%20%40%2020-072020-112021-03维达国际恒生指数 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 维达国际三大财务预测表 资产负债表（百万港元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万港元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 8371 9184 11268 12411 营业收入 16512 18732 21040 23431 现金 749 1510 2885 3698 减:营业成本 10289 11421 12916 14309 应收账款 2848 2931 3559 3669 营业税金及附加 0 0 0 0 存货 4774 4743 4824 5045 营业费用 2961 3359 3815 4319 其他流动资产 0 0 0 0 管理费用 952 1043 1140 1246 非流动资产 14751 16357 17988 19994 研发费用 0 0 0 0 长期股权投资 2 2 2 2 财务费用 126 143 161 179 固定资产 10117 10865 11760 12794 资产减值损失 1 1 1 1 在建工程 540 583 629 680 加:投资净收益 0 0 0 0 无形资产 2942 3781 4497 5448 其他收益 142 13 14 15 其他非流动资产 1149 1126 1099 1069 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 23122 25541 29256 32405 营业利润 2453 2922 3183 3571 流动负债 7835 7983 8699 9456 加:营业外净收支 -127 141 131 121 短期借款 1745 1847 2149 2443 利润总额 2325 3063 3314 3692 应付账款 2972 4081 3299 4232 减:所得税费用 452 595 644 718 其他流动负债 2802 2055 3251 2780 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 3619 4609 5212 5774 归属母公司净利润 1874 2468 2670 2974 长期借款 2986 4111 4650 5151 EBIT 2184 3050 3300 3677 其他非流动负债 633 497 562 623 EBITDA 3411 4430 4808 5323 负债合计 11454 12591 13911 15230 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 1.56 2.06 2.23 2.48 归属母公司股东权益 11667 12950 15345 17175 每股净资产(元) 9.73 10.80 12.79 14.32 负债和股东权益 23122 25541 29256 32405 发行在外股份(百万股) 1,199 1,199 1,199 1,199 ROIC(%) 2% 3% 2% 3% ROE(%) 18% 20% 19% 18% 现金流量表（百万港元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 38% 39% 39% 39% 经营活动现金流 2004 3854 4473 4489 销售净利率(%) 11% 13% 13% 13% 投资活动现金流 -1725 -2831 -2965 -3458 资产负债率(%) 50% 49% 48% 47% 筹资活动现金流 -31 -257 -151 -224 收入增长率(%) 3% 13% 12% 11% 现金净增加额 289 761 1375 813 净利润增长率(%) 65% 32% 8% 11% 折旧和摊销 1126 1237 1348 1467 P/E 13.02 9.89 9.14 8.21 资本开支 1787 2823 2959 3453 P/B 2.09 1.88 1.59 1.42 营运资本变动 -896 143 161 179 EV/EBITDA 2.09 1.61 1.49 1.34 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn