敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月14日 公司研究 规划建设丙烯腈项目，巩固C3产业链一体化竞争优势 ——东华能源（002221.SZ）关于投资建设丙烯腈项目公告点评 买入（维持） 事件：公司发布《关于投资建设东华能源（茂名）丙烯腈项目》的公告，拟在广东茂名滨海新区绿色化工和氢能产业园投资建设产能26万吨/年的丙烯腈及其配套项目。公司此次项目分为两个阶段，先建设一套26万吨/年丙烯腈及其下游配套装置、公用工程、辅助设施，大约于2023年下半年投产；然后，再根据第一套项目建设进展及审批情况，规划建设第二套26万吨/年丙烯腈装置。公司两期项目总投资额约65.5亿元。 点评 宁波二期60万吨PDH顺利投产，公司有望成为全球烯烃行业巨头：公司是国内PDH+PP龙头企业，现有张家港和宁波共计180万吨PDH+90万吨PP，PDH产能全国第一，PP产能民企第一。目前，公司在建项目进展顺利，逐步进入产能投放阶段：1）宁波二期60万吨PDH已于21年2月投产；2）宁波三期80万吨PP（2*40）已于21年3月投产；3）茂名一期起步项目60万吨PDH、40万吨PP、20万吨合成氨预计2022年年中实现中交，2022年年内投产。茂名基地总投资超过400亿元，公司共规划了450万吨丙烯，350-400万吨聚丙烯，100万吨乙烯，50万吨聚乙烯，10万吨丁二烯和20万吨氢气，随着茂名项目的稳步推进，未来几年，公司的PDH和PP产能将逐步翻番，远期将会在茂名打造全球最大、成本最低、附加值最高的聚丙烯生产基地，公司有望成为全球烯烃行业巨头。 规划建设丙烯腈项目，纵向延伸巩固C3产业链一体化竞争优势：公司利用海外廉价丙烷资源，通过自身茂名一期PDH和PP装置所生产的丙烯与氢气作为原料生产丙烯腈。公司丙烯腈装置计划采用丙烯氨氧化法，以丙烯、氨、空气及水为原料，采用磷钼铋系或锑铁系催化剂进行反应，单程收率可达75%，并副产乙腈、氢氰酸和硫酸铵。项目投产后，公司将发挥C3全产业链优势，进一步降低生产成本、盈利能力和市场竞争力。此外，此项目让公司在氢气应用领域实现突破，实现了氢能源高效利用，符合国家大力发展新技术、新材料、调结构、保增长的产业发展政策。 盈利预测、估值与评级：主营产品价格走高支撑公司业绩增长，丙烯腈项目投产后将进一步提升其盈利能力。我们维持对公司21-22年的盈利预测，并新增对公司23年的盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为18.35、22.62、27.61亿。公司持续推进C3产业链纵向整合和横向延伸，长期竞争优势明显，故维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期风险；产品价格大幅下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 46,188 29,082 34,623 38,061 41,699 营业收入增长率 -5.63% -37.04% 19.05% 9.93% 9.56% 净利润（百万元） 1,104 1,210 1,835 2,262 2,761 净利润增长率 2.37% 9.63% 51.58% 23.29% 22.06% EPS（元） 0.67 0.73 1.11 1.37 1.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.84% 11.88% 15.76% 16.94% 17.89% P/E 17 15 10 8 7 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-14 当前价：11.16元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.49 总市值(亿元)： 185.02 一年最低/最高(元)： 8.79/14.55 近3月换手率： 46.41% 股价相对走势 -10%6%22%38%55%06/2009/2012/2003/21东华能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.44 -3.15 -0.93 绝对 -4.92 0.09 8.27 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东华能源（002221.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 46,188 29,082 34,623 38,061 41,699 营业成本 43,737 26,573 31,408 34,176 37,006 折旧和摊销 623 627 747 902 1,080 税金及附加 78 47 56 57 68 销售费用 195 105 124 129 154 管理费用 298 349 411 447 500 研发费用 4 95 104 114 125 财务费用 680 528 393 455 530 投资收益 60 82 82 82 82 营业利润 1,377 1,506 2,306 2,854 3,494 利润总额 1,440 1,554 2,355 2,903 3,542 所得税 333 342 518 639 779 净利润 1,107 1,212 1,837 2,264 2,763 少数股东损益 3 2 2 2 2 归属母公司净利润 1,104 1,210 1,835 2,262 2,761 EPS(元) 0.67 0.73 1.11 1.37 1.67 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,178 885 1,949 3,058 3,785 净利润 1,104 1,210 1,835 2,262 2,761 折旧摊销 623 627 747 902 1,080 净营运资金增加 -617 -2,279 1,968 1,103 1,167 其他 68 1,327 -2,601 -1,209 -1,224 投资活动产生现金流 344 -1,054 -3,142 -4,112 -4,088 净资本支出 -1,610 -1,691 -3,200 -4,200 -4,200 长期投资变化 11 12 0 -1 -1 其他资产变化 1,943 625 58 88 113 融资活动现金流 -872 -1,027 456 1,742 1,031 股本变化 0 -1 0 0 0 债务净变化 1,361 -103 1,175 2,714 2,204 无息负债变化 -985 -722 486 384 396 净现金流 610 -1,268 -737 688 728 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 28,081 28,124 31,241 36,052 40,736 货币资金 8,526 7,662 6,925 7,612 8,340 交易性金融资产 724 191 191 191 191 应收帐款 1,530 1,787 2,159 2,374 2,601 应收票据 325 611 728 800 876 其他应收款（合计） 1,248 1,159 1,366 1,501 1,645 存货 2,069 2,226 2,631 2,863 3,100 其他流动资产 1,673 1,064 1,119 1,153 1,190 流动资产合计 16,834 15,564 16,117 17,570 19,097 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 11 12 12 12 13 固定资产 7,600 7,138 8,539 10,308 12,141 在建工程 2,210 4,010 4,582 5,537 6,253 无形资产 992 973 1,151 1,326 1,498 商誉 196 196 196 196 196 其他非流动资产 109 114 170 170 170 非流动资产合计 11,248 12,560 15,124 18,482 21,639 总负债 18,741 17,916 19,578 22,676 25,276 短期借款 9,564 8,822 10,997 12,211 12,914 应付账款 724 1,339 1,582 1,722 1,864 应付票据 3,080 1,493 1,765 1,920 2,079 预收账款 186 11 13 14 15 其他流动负债 0 16 72 106 142 流动负债合计 16,187 13,026 15,632 17,196 18,259 长期借款 1,735 4,315 3,315 4,815 6,315 应付债券 628 0 0 0 0 其他非流动负债 34 31 87 121 157 非流动负债合计 2,554 4,890 3,946 5,480 7,017 股东权益 9,340 10,208 11,663 13,376 15,460 股本 1,650 1,649 1,649 1,649 1,649 公积金 4,075 4,106 4,289 4,515 4,792 未分配利润 4,054 4,898 6,168 7,653 9,458 归属母公司权益 9,327 10,188 11,642 13,353 15,435 少数股东权益 14 19 21 23 26 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 5.3% 8.6% 9.3% 10.2% 11.3% EBITDA率 5.7% 9.1% 9.6% 10.8% 12.0% EBIT率 4.3% 6.8% 7.4% 8.4% 9.4% 税前净利润率 3.1% 5.3% 6.8% 7.6% 8.5% 归母净利润率 2.4% 4.2% 5.3% 5.9% 6.6% ROA 3.9% 4.3% 5.9% 6.3% 6.8% ROE（摊薄） 11.8% 11.9% 15.8% 16.9% 17.9% 经营性ROIC 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 67% 64% 63% 63% 62% 流动比率 1.04 1.19 1.03 1.02 1.05 速动比率 0.91 1.02 0.86 0.86 0.88 归母权益/有息债务 0.66 0.72 0.76 0.74 0.76 有形资产/有息债务 1.88 1.90 1.95 1.91 1.93 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 0.42% 0.36% 0.36% 0.34% 0.37% 管理费用率 0.64% 1.20% 1.19% 1.17% 1.20% 财务费用率 1.47% 1.82% 1.14% 1.20% 1.27% 研发费用率 0.01% 0.33% 0.30% 0.30% 0.30% 所得税率 23% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.21 0.23 0.33 0.41 0.50 每股经营现金流 0.71 0.54 1.18 1.85 2.30 每股净资产 5.65 6.18 7.06 8.10 9.36 每股销售收入 28.00 17