敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月15日 公司研究 业绩超预期，TCL入主+工业4.0助力公司出货高增 ——中环股份（002129.SZ）2021年半年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年度业绩预告，2021H1预计实现营业收入170~180亿元，同比增长96.66~108.23%；预计实现归母净利润14~15.5亿元，同比增长160.06~187.93%，超出市场预期。 210产品规模提升加速，助力公司出货、盈利能力和市场竞争力行业领先。（1）出货端，公司正持续加快210产品规模提升，2021H1末210硅片产能已提升至70GW，210产品产能占比约40%，产销规模同比提升110%；未来90亿定增落地后公司硅片产能将突破100GW，210产能占比将进一步提升至80%。（2）盈利端，通过一系列技术进步，2021H1公司单位产品硅料消耗率同比下降近2%，硅片A品率大幅提升，较大程度改善单位产品毛利率；此外公司通过长期构建的良好供应商合作关系，较好地保障了公司产销规模的提升，在硅料价格快速上涨的背景下通过技术进步和供应链合作实现公司盈利能力的行业领先。 12英寸硅片取得积极进展，国产替代背景下公司出货有望持续超预期。长期来看，在中美博弈背景下，政策红利和国产替代是未来中国半导体行业的主旋律，而阶段性的供给紧缺亦将推动行业景气度向上。公司作为国内领先的8英寸硅片供应企业，在12英寸硅片的关键技术、产品质量性能上均取得积极进展，已量产供应国内主要数字逻辑芯片、存储芯片生产商；2021H1公司半导体产销规模同比提升63%，产品结构进一步完善；位于天津市、江苏宜兴市的新增投资项目顺利开展，为半导体业务加速发展奠定了基础，未来出货有望持续超预期。 TCL科技入主开启混改新篇章，工业4.0助力公司效率及产品质量提升。6月底推出的股权激励+员工持股是TCL科技入主后公司首次绑定核心员工和公司利益，未来公司战略与股东和员工目标高度一致，通过机制赋能与市场化发展，不断强化核心竞争力，正式开启混改新篇章。而随着产业技术降本趋势持续，公司加速了在生产过程中全流程的工业4.0的应用和升级，2021H1人均劳动生产率继续大幅度提升、产品质量和一致性持续提升、原材辅料消耗得到有效改善，工厂运营成本持续下降，并有力推动了210产品的产销规模和产品质量的提升。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润28.23/36.46/46.04亿元，对应EPS分别为0.93/1.20/1.52元，当前股价对应22年PE为34倍。考虑到公司属于硅片环节双寡头之一，推出的技术革新产品G12大硅片领先于行业，有助于公司提升光伏级硅片盈利水平；同时在半导体硅片这一科技属性赛道取得进一步突破后，在半导体行业政策红利、国产替代、景气度提升的三重因素下公司估值有望持续提升；叠加TCL入主后混改新篇章正式开启，2021年有大概率完成业绩倍增目标，维持“买入”评级。 风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,887 19,057 33,515 42,822 52,031 营业收入增长率 22.76% 12.85% 75.87% 27.77% 21.50% 净利润（百万元） 904 1,089 2,823 3,646 4,604 净利润增长率 42.93% 20.51% 159.20% 29.15% 26.30% EPS（元） 0.32 0.36 0.93 1.20 1.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.41% 5.67% 12.92% 14.48% 15.67% P/E 126 114 44 34 27 P/B 8.1 6.5 5.7 4.9 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-14 当前价：40.90元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 30.33 总市值(亿元)： 1240.47 一年最低/最高(元)： 20.11/42.59 近3月换手率： 120.86% 股价相对走势 -10%16%42%68%94%06/2009/2012/2003/21中环股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 39.88 40.50 45.96 绝对 38.27 42.85 52.02 资料来源：Wind 相关研报 回购+股票期权激励计划+员工持股计划，开启混改新篇章——中环股份（002129.SZ）股权激励系列公告点评（2021-06-21） 半导体行业高景气，公司出货有望超预期——中环股份（002129.SZ）定增获证监会受理点评（2021-06-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中环股份（002129.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 16,887 19,057 33,515 42,822 52,031 营业成本 13,596 15,464 27,195 34,820 42,528 折旧和摊销 1,950 2,127 2,336 2,708 3,084 税金及附加 75 127 224 286 348 销售费用 143 159 271 347 421 管理费用 502 644 871 1,028 1,197 研发费用 574 619 838 1,028 1,145 财务费用 907 1,029 784 997 1,119 投资收益 288 303 150 150 150 营业利润 1,441 1,631 3,638 4,636 5,813 利润总额 1,457 1,692 3,638 4,639 5,831 所得税 196 217 466 594 746 净利润 1,261 1,476 3,173 4,046 5,084 少数股东损益 358 387 350 400 480 归属母公司净利润 904 1,089 2,823 3,646 4,604 EPS(元) 0.32 0.36 0.93 1.20 1.52 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,507 2,859 5,841 7,154 8,434 净利润 904 1,089 2,823 3,646 4,604 折旧摊销 1,950 2,127 2,336 2,708 3,084 净营运资金增加 3,344 -1,397 6,289 4,170 4,386 其他 -3,691 1,040 -5,607 -3,369 -3,640 投资活动产生现金流 -5,273 -7,426 -5,319 -5,375 -5,350 净资本支出 -4,622 -3,607 -5,180 -5,500 -5,500 长期投资变化 1,813 3,174 0 0 0 其他资产变化 -2,464 -6,993 -139 125 150 融资活动现金流 4,184 4,135 5,368 1,944 599 股本变化 0 248 0 0 0 债务净变化 2,520 451 6,001 3,044 1,910 无息负债变化 -924 1,617 2,279 643 338 净现金流 1,437 -526 5,890 3,723 3,683 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 49,119 58,720 69,991 77,406 84,334 货币资金 7,727 7,516 13,406 17,129 20,812 交易性金融资产 0 375 375 375 375 应收帐款 2,451 2,084 3,048 3,505 3,785 应收票据 920 396 1,005 1,285 1,561 其他应收款（合计） 219 93 197 244 290 存货 1,554 2,144 2,670 2,736 2,927 其他流动资产 2,603 2,440 2,440 2,440 2,440 流动资产合计 16,215 16,085 24,244 28,842 33,354 其他权益工具 247 173 173 173 173 长期股权投资 1,813 3,174 3,174 3,174 3,174 固定资产 20,490 25,273 29,272 32,462 35,936 在建工程 4,865 7,736 6,591 5,905 4,577 无形资产 1,870 2,613 2,922 3,211 3,480 商誉 215 215 215 215 215 其他非流动资产 1,170 1,254 1,543 1,543 1,543 非流动资产合计 32,904 42,635 45,747 48,564 50,980 总负债 28,570 30,638 38,919 42,606 44,854 短期借款 4,423 1,692 6,693 8,738 9,648 应付账款 2,991 4,513 5,439 5,223 5,103 应付票据 3,283 2,686 3,263 3,482 3,402 预收账款 1,185 0 0 0 0 其他流动负债 16 8 52 80 107 流动负债合计 15,589 17,330 24,278 26,751 27,787 长期借款 7,681 9,226 10,226 11,226 12,226 应付债券 3,044 1,999 1,999 1,999 1,999 其他非流动负债 227 285 618 832 1,044 非流动负债合计 12,981 13,308 14,641 15,855 17,067 股东权益 20,549 28,081 31,072 34,800 39,480 股本 2,785 3,033 3,033 3,033 3,033 公积金 7,819 12,523 12,805 13,170 13,630 未分配利润 2,715 3,632 5,991 8,955 12,694 归属母公司权益 14,098 19,207 21,848 25,176 29,376 少数股东权益 6,451 8,874 9,224 9,624 10,104 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 19.5% 18.9% 18.9% 18.7% 18.3% EBITDA率 25.4% 24.1% 20.1% 19.2% 19.0% EBIT率 13.7% 12.8% 13.1% 12.9% 13.1% 税前净利润率 8.6% 8.9% 10.9% 10.8% 11.2% 归母净利润率 5.4% 5.7% 8.4% 8.5% 8.8% ROA 2.6% 2.5% 4.5% 5.2% 6.0% ROE（摊薄） 6.4% 5.7% 12.9% 14.5% 15.7% 经营性ROIC 5.7%