21年半年度业绩预告点评：盈利能力逐步恢复，二季度业绩基本符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 顺丰控股(002352) 买入 21年半年度业绩预告点评 （维持评级） 物流II 2021年07月14日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,556/4,490 总市值/流通(百万元) 294,574/290,299 上证综指/深圳成指 3,567/15,189 12个月最高/最低(元) 124.70/60.61 相关研究报告： 《顺丰控股-002352-20年年报财报点评：时效增长趋势优，快递业务盈利强，业绩基本符合预期》 ——2021-03-18 《顺丰控股-002352-深度报告：大国崛起，巨头乘势而上——对比美国快递报告系列一》 ——2021-03-18 《顺丰控股-002352-重大事件快评：大国崛起，顺势而为，顺丰加速布局国际业务》 ——2021-02-10 《顺丰控股-002352-20年三季报财报点评：三季度业绩符合预期，期待新产品绽放》 ——2020-10-28 证券分析师：姜明 E-MAIL： jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 证券分析师：罗丹 E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 盈利能力逐步恢复，二季度业绩基本符合预期  二季度公司扭亏为盈，基本符合预期 公司发布2021年半年度业绩预告，2021年二季度单季实现归母净利润16.3-18.2亿元（1Q21亏损9.9亿元），扣非归母净利润6.0-7.3亿元（Q121亏损11.3亿元），业绩表现基本符合预期。  时效快递增速回升，叠加规模效应和成本管控，盈利能力恢复 公司二季度盈利实现扭亏为盈主要受益于三方面，其一，二季度是生鲜旺季，公司盈利能力最强的时效快递业务的收入增速环比估计明显回升（一季度约1%），考虑到去年基数和下半年电商旺季的影响，我们认为下半年时效快递业务增速有望继续逐步恢复；其二，去年四季度以及今年一季度产能短期投放力度较大，伴随二季度业务量业务量的增长带动产能利用率的提升，规模效应开始体现，固定成本被摊薄；其三，公司继续加强成本精细化管控。  布局长远战略，长期投资价值显著 2021年是公司承前启后的关键年，为把握国家产业升级、推动建设数字化供 应链、促进制造服务业高质量发展的历史机遇，公司围绕增强综合物流服务能力、 打造数字化供应链解决方案的发展方向，做了很多长远的战略布局，包括（1）加速经济快递、快运、同城配、国际等多元业务市场开拓、（2）产能的投入、（3）网络资源的升级等等，但是这些长期布局都将导致公司短期成本阶段性承压，而从长期的角度来看，这些布局又是必不可少的，公司在未来2-3年较优的时间窗口需要尽快的加深竞争壁垒以及抢占物流市场份额，以备应对其他竞争者未来可能对公司造成的威胁，从而意味着顺丰长期成长为亚洲物流巨头的确定性将越来越强、成长的空间也将越来越大。  风险提示：时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。  投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司短期投入较大，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为52/69/101亿元（21-23年下调幅度37%/34%/28%），分别同比增长-28.5%/32.6%/45.1%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为72.4元，公司长期成长逻辑不变，短期战略性利润受损，看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 112,193 153,987 192,477 237,995 296,871 (+/-%) 23.4% 37.3% 25.0% 23.6% 24.7% 净利润(百万元) 5797 7326 5235 6941 10072 (+/-%) 27.2% 26.4% -28.5% 32.6% 45.1% 摊薄每股收益(元) 1.31 1.61 1.15 1.52 2.21 EBIT Margin 6.7% 7.1% 3.3% 4.1% 4.7% 净资产收益率(ROE) 13.7% 13.0% 8.7% 10.7% 14.0% 市盈率(PE) 49.2 40.2 56.3 42.4 29.2 EV/EBITDA 29.5 22.4 32.8 23.7 18.2 市净率(PB) 6.7 5.2 4.9 4.5 4.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21上证指数顺丰控股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 二季度时效快递增速回升，公司加速拓展多元业务。2020年受益于疫情加速电商消费升级，公司时效快递收入全年实现了17.4%（2019年5.9%）。但是由于2020年基数偏高，2021年电商需求有所降温（尤其是一季度），2021年一季度公司时效快递收入增速快速回落至1%，二季度增速开始明显回升。我们认为电商消费升级是长期趋势，疫情仅是催化剂，中长期来看，顺丰的时效业务仍然有望恢复至较快增长区间。同时，顺丰也在加速拓展经济型快递、快运、同城配、国际等多元业务，不断寻找和打造第二大利润增长极。2021年5月公司的特惠专配日均件量约1000万票，顺利完成第一步目标；去年三季度正式推出加盟模式的新低端快递产品“丰网”，日均件量也已经突破两百万票。拓展“丰网”业务具有寻找新的增长驱动力以及卡位的战略意义，短期对利润造成的负面影响可控。此外，快运、同城配以及国际业务也维持快速增长趋势，同城实业子公司也正在推进港股独立上市的计划，有助于同城配业务的自身高速发展且进一步拓展了顺丰的多元化融资渠道。 图1：顺丰时效快递收入增速明显回暖（百万元） 图2：经济快递收入维持高增长（百万元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 顺丰控股具有长期投资价值。在中国不断发展、追赶美国的大背景下，中国物流龙头也逐步在缩小与美国物流龙头的差距。对比美国快递龙头，我们认为顺丰控股在业务规模、公司业绩以及公司市值三方面上都有很大的增长空间，具有比肩UPS和Fedex的发展潜力。 从业务规模上来看，我们预测顺丰与UPS和Fedex的收入规模差距将会快速缩小。得益于国内快递市场的业务量规模远大于美国及其他国家的快递市场规模，目前顺丰的快递业务量规模已经超过UPS和Fedex，但是由于受经济发展水平和居民收入水平制约，国内快递单价又远低于美国快递单价，因此目前顺丰的收入规模（2020年1500亿元）仍然远低于UPS（2020年5500亿元）和Fedex（2020年4900亿元）。但是根据我们分析，由于顺丰国内的各项物流业务正处于快速拓展阶段且未来几年将加速拓展国际新市场，我们预测2025年顺丰收入体量有望超过4000亿元（未考虑兼并收购的预期），与UPS和Fedex的收入规模差距将会快速缩小。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：顺丰业务量规模将大幅超过UPS和Fedex（亿件） 图4：顺丰业务量增速远高于UPS和Fedex 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 图5：顺丰的收入规模将快速缩小与UPS和Fedex的差距（亿元） 图6：顺丰的收入增速远高于UPS和Fedex 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 从公司业绩上来看，我们预测顺丰与UPS和Fedex的利润规模差距将会快速缩小。目前，顺丰的扣非利润规模（2020年61亿元）仍然远小于UPS（2019年430亿元左右）和Fedex（2020年290亿元左右）。但在可预见的未来，根据我们分析（未考虑兼并收购的预期），一方面得益于收入规模的快速增长，另一方面得益于盈利能力的提升，我们预测2025年中性假设下，净利润有望超过250亿元；乐观假设下，净利润有望超过300亿元；顺丰的利润规模与UPS和Fedex的差距也将快速缩小。其中，现在已有业务的盈利能力提升主要得益于，一是业务量增长带来的规模效应，二是公司精细化经营能力的提升，三是以鄂州机场投入运营为代表的网络优化，四是多项业务协同效应越发明显，五是国内高端物流市场竞争格局比美国物流市场更优，公司产品具有提价潜力。 050100150200250300350400201620172018201920202025E顺丰UPSFedex0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202020-2025年复合增速顺丰同比UPS同比Fedex同比010002000300040005000600070008000201620172018201920202025E顺丰UPSFedex-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202020-2025年复合增速顺丰同比UPS同比Fedex同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：顺丰的扣非净利润规模将快速缩小与UPS和Fedex的差距（亿元） 图8：顺丰的扣非净利润增速远高于UPS和Fedex 下· 注：人民币美元汇率假设都为6.5元/美元 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 估值及目标价 我们通过分部估值方法来完成相对估值。 （1）快递业务：我们采用PE相对估值法进行估值，选取中低端快递市场的龙头中通快递、韵达股份和圆通速递作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前市场规模、成本管控、管理能力等多方面均呈现领先优势的中通快递的PE估值水平远高于韵达和圆通。而在中高端快递市场，竞争格局明显更优，顺丰在中高端市场具有很强的护城河，其在快递市场中维持龙头地位的确定性也明显优于中通，因此，我们认为顺丰快递业务的PE目标估值应该与中通相近，给予30倍目标估值。 （2）快运业务：由于目前公司快运业务尚未盈利，我们会参考公司于2020年2月29日发布的《关于公司子公司与关联方签署投资协议的公告》中第三方机构毕马威咨询给出的评估价值30亿美元。 （3）其他物流业务：由于目前公司其他物流业务整体亏损，我们采用PS相对估值法进行估值，参考物流板块2019年PS估值水平的中位数1.23，我们给予公司其他物流业务1.0-1.5倍PS目标估值。 综上，基于时效快递业务21年净利润预测值81亿元、经济