本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 7月11日公司发布2021年半年度业绩预告，预计21H1营收大于40.90亿元，同比增速高于60%；预计归母净利润为1.43~1.53亿元，同比+87%~100%；预计基本EPS为0.17~0.18元。 二、分析与判断  基数较低+内生增长+并表红利， 21Q2收入延续高增态势 21H1公司预计营收大于40.90亿元，同比增速高于60%，较19H1增速高于51%；折合21Q2营收大于20.76亿元，同比增速高于38%。公司二季度收入端延续高增态势，预计主要得益于：（1）低基数效应：20Q2延迟开学与社区封闭管理导致收入端处于较低水平；（2）内生增长：受益于低温奶渗透率提升以及活润酸奶新品放量，预计21Q1公司内生部分仍有10%左右的双位数增长，其中预计鲜奶与常温白奶贡献主要增量；（3）外延并购：公司在2020年7月并表寰美乳业，2021年3月并表“一只酸奶牛”，均带来收入增量。  原奶成本上涨+股权激励与转债费用摊销，21Q2净利率短期承压 21H1预计归母净利润为1.43~1.53亿元，同比+87%~100%，较19H1增长38%~47%；折合21Q2归母净利润为1.14~1.24亿元，同比+10%~20%。我们认为二季度利润端增速低于收入端，主要归因于：（1）成本压力：21H1国内原奶价格同比涨幅最高攀升至20%左右，公司外部奶源占比近65%，成本压力在21Q2体现较为明显；（2）费用摊销：公司2020年开展股权激励与发行转债，公司预计21H1激励成本摊销金额为0.22亿元，转债利息及摊销金额为0.16亿元，若剔除二项费用扰动，21H1归母净利润同比+47%~57%，与收入端增速较为接近。 净利率：21H1公司归母净利率为3.5%~3.7%，同比+0.4~0.6ppt；折合21Q2净利率为5.5%~6.0%，同比-1.4至-0.9ppt。若剔除股权激励与转债费用影响，21H1归母净利率4.4%~4.7%，同比+1.3~1.5ppt，预计主要得益于：（1）并表后的规模效应；（2）联营公司重庆天友扩大盈利导致投资收益增加。  新并购子公司相继发布长期战略规划，泛全国化逻辑加快兑现 夏进乳业预计未来5年收入规模翻倍：6月24日，新希望乳业发布夏进战略规划，从战略、产品、区域三大方面研判夏进未来成长空间。（1）战略方面，将夏进定位转变为“生产+基地”型企业，打造为新乳业的产能枢纽和大本营市场。（2）产品方面，强化低温优势领域，进一步加大对低温产品的研发储备；补充高端常温产线，利用新乳业现有渠道铺设基地型常温产品。（3）区域方面，设定三条增长路线，夯实作为核心增长型市场的宁夏，拓展再造增长型市场的陕甘宁，布局作为机会增长型市场的全国。 “一只酸奶牛”计划开店数达3000~5000家：7月5日，一只酸奶牛召开并购后的首次董事会，提出“打造新式酸奶饮第一品牌”目标，目标未来三年门店拓展至3000~5000家。我们认为并购一只酸奶牛将在产品、品牌、渠道多个领域与公司原有体系形成较强的协同效应，助力公司收入端提速与改善盈利能力。 长期看，内生持续增长+加快外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。（1）内生增长：我们判断行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；（2）外延并购：公司目前处于第三轮并购的加速期，我们判断公司未来更偏好收购具备优质奶源的企业，将催化新的一轮股票投资机会，并且考虑到资产负债率偏高，不排除通过股权融资来解决并购资金的可能性。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 13.79元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-7-9 近12个月最高/最低（元） 25.9/13.75 总股本（百万股） 867 流通股本（百万股） 146 流通股比例（%） 16.86 总市值（亿元） 120 流通市值（亿元) 20 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.新乳业（002946）2021年一季报点评：Q1业绩显著提速，内生+并购助力泛全国化战略 2.新乳业（002946）2020年报点评：Q4业绩显著提速，21年步入成长加速期 -28%-15%-3%10%22%35%20/720/1021/121/421/7新乳业沪深300[Table_Title] 新乳业（002946） 公司研究/点评报告 21Q2收入延续高增，子公司加快泛全国化战略 ——新乳业（002946）2021年半年度业绩预告点评 点评报告/食品饮料 2021年07月12日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 新乳业（002946） 三、投资建议 预计2021-2023年实现营收87.01/110.33/138.13亿元，同比+28.9%/+26.8%/+25.2%；实现归母净利润4.13/5.30/6.75亿元，同比+52.5%/28.3%/27.3%，按照最新总股本计算，EPS为0.48/0.61/0.78元，目前股价对应PE为29/23/18X。公司估值高于乳制品可比公司2021年PE约24X（Wind一致预期，算数平均法）的水平。考虑到公司内生增长及外延并购双轮驱动逻辑清晰，维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧，食品安全问题，并购效果不及预期等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,749 8,701 11,033 13,813 增长率（%） 18.9% 28.9% 26.8% 25.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 271 413 530 675 增长率（%） 11.2% 52.5% 28.3% 27.3% 每股收益（元） 0.31 0.48 0.61 0.78 PE（现价） 44.13 28.94 22.55 17.72 PB 5.75 3.90 3.32 2.80 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 新乳业（002946） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 6,749 8,701 11,033 13,813 成长能力 营业成本 5,096 6,504 8,150 10,070 营业收入增长率 18.9% 28.9% 26.8% 25.2% 营业税金及附加 33 44 55 69 EBIT增长率 17.3% 47.7% 36.3% 25.7% 销售费用 921 1,223 1,605 2,100 净利润增长率 11.2% 52.5% 28.3% 27.3% 管理费用 369 452 574 760 盈利能力 研发费用 35 44 56 70 毛利率 24.5% 25.3% 26.1% 27.1% EBIT 294 435 593 745 净利润率 4.3% 5.1% 5.1% 5.2% 财务费用 82 59 59 57 总资产收益率ROA 3.2% 4.4% 5.0% 5.6% 资产减值损失 -3 -20 -70 -101 净资产收益率ROE 10.2% 13.5% 14.7% 15.8% 投资收益 36 52 62 80 偿债能力 营业利润 297 471 604 768 流动比率 0.54 0.54 0.59 0.69 营业外收支 12 0 0 0 速动比率 0.37 0.36 0.39 0.48 利润总额 308 471 604 768 现金比率 0.16 0.13 0.15 0.22 所得税 19 29 37 48 资产负债率 66.7% 64.9% 63.5% 61.6% 净利润 289 441 566 721 经营效率 归属于母公司净利润 271 413 530 675 应收账款周转天数 28.87 28.30 28.59 28.45 EBITDA 659 665 927 1,127 存货周转天数 33.38 32.48 32.93 32.71 总资产周转率 0.79 0.93 1.04 1.15 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 539 508 652 1,128 每股收益 0.31 0.48 0.61 0.78 应收账款及票据 538 680 870 1,084 每股净资产 3.06 3.54 4.15 4.93 预付款项 134 121 183 207 每股经营现金流 0.83 0.98 1.42 1.65 存货 466 579 735 902 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 183 193 204 218 估值分析 流动资产合计 1,859 2,081 2,645 3,540 PE 44.13 28.94 22.55 17.72 长期股权投资 431 431 431 431 PB 5.75 3.90 3.32 2.80 固定资产 2,721 3,061 3,422 3,617 EV/EBITDA 27.48 22.66 16.11 12.82 无形资产 617 813 1,107 1,352 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 6,720 7,314 7,967 8,420 资产合计 8,579 9,395 10,612 11,960 短期借款 1,171 1,171 1,171 1,171 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 647 864 1,059 1,324 净利润 289 441 566 721 其他流动负债 1,629 1,787 2,242 2,605