证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 “降准”工具的定位似乎发生了变化 ——7月9号央行降准解读  7月9号，央行公告称“2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）”，降准落地。  1、几点事实：130亿、5%、8.9% “130亿”的成本节省怎么算的？当前的MLF操作利率是2.95%，意味着降准后，MLF不续作可以节省的年化成本是2.95%，而降准资金使用的机会成本是法定存款准备金利率，即1.62%，故降准置换MLF所节省的成本是1.33%；而本次降准，央行公告称释放长期资金约1万亿元，1万亿*1.33%约等于130亿。所隐含的意思是，降准释放的1万亿多数会用于对冲到期MLF。 哪些机构法准率已执行5%？主要是前期享受达标优惠的“三农类”金融机构。农村合作银行、农村信用社、村镇银行，以及仅在本县级行政区域内经营或资产规模小于100亿元的农村商业银行，满足“涉农贷款”的考核标准的，已经适用5%的法准率。 加权法准率水平8.9%怎么来的？对于加权平均法准率水平，央行并不会定期公布，曾经公布过前期金融机构加权法准率水平是9.4%，即已经享受5%法准率的机构未调，也没对全部机构的加权水平产生较大影响，整体加权水平下降0.5个百分点。  2、“降准”工具的定位似乎发生了变化 似乎，“降准”在央行的定位中，已经从一个重要的“逆周期调节”工具，变成了一个“常规操作”。这种转变的背后，与年初以来，央行一致强调的“看价不看量”是不谋而合的。在以数量型工具为主向以价格型工具为主转变的过程中，似乎央行对主要工具的定位都发生了变化，央行的操作思考可能认为，政策利率维持，降准释放流动性适度和MLF到期及税期等因素中和，其对流动性总量的影响不大，市场仍旧盯紧政策利率就好。 后续关注MLF续作的情况，下半年MLF到期规模有4.15万亿，仍然明显高于1万亿的降准资金释放，若7月、8月MLF到期不续，即可完全吸收本次降准的资金释放。所以，若7、8月MLF到期仍有部分续作，则对降准资金的回收或相对较缓，下半年增量降准空间可能不大；若7、8月MLF到期完全不续，则意味着在下半年的到期压力之下，仍可能有降准操作的可能。  3、对于资金面：短期无忧，中期关注波动率回归 对于7月而言，资金缺口风险解除。本次降准于7月15号落地，与MLF到期时点和缴税截止日重合，短期资金缺口压力解除，资金波动风险明显压缩。 总结而言，本次央行降准对资金价格的影响仍需观察，或不同于以往。降准落地或可弥平短期资金缺口，延长资金面稳定的时间；但在前期流动性持续稳定的情况下，降准对资金面的增量宽松的效果可能小于以往，且需提防杠杆融资需求激增带来的扰动；后期MLF回收过程中或伴随着资金价格的脉冲性上行，货基因素弱化后，也需关注资金波动率的回归。  风险提示：流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】血液灌流龙头，产销量持续提升——健帆转债申购价值分析20210622》 2021-06-22 《【华创固收】地方债发行定价方式的新变化》 2021-06-23 《【华创固收】300亿OMO意味着什么？》 2021-06-24 《【华创固收】几乎没有增量，更加关注外部冲击——2021Q2货政例会点评》 2021-06-28 《【华创固收】生产扩张减弱，涨价压力缓和——6月PMI数据点评》 2021-06-30 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年07月09日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、几点事实：130亿、5%、8.9% ....................................................................................... 4 （一）“130亿”的成本节省怎么算的？有什么指向？ ................................................... 4 （二）哪些机构法准率已执行5%？加权法准率水平8.9%怎么来的？ ...................... 4 二、“降准”工具的定位似乎发生了变化 ................................................................................. 6 （一）“降准”的宽松意义似乎被“剥离”，“看价不看量”改变工具定位 ....................... 6 （二）重点观察MLF的续作方式，影响后续降准预期 ............................................... 7 三、对于资金面：短期无忧，中期关注波动率回归 ............................................................. 7 （一）对于7月而言，资金缺口风险解除 ..................................................................... 7 （二）降准对资金分层有弥平的效果，后期关注波动率的变化 ................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 降准置换到期MLF，资金的机会成本是法准利率，MLF利率是节省部分 ....... 4 图表 2 “三档两优”框架下，法定存款准备金率调整，本次仅部分农村机构未享受到降准 ................................................................................................................................. 5 图表 3 本次降准后，加权法准率下行至8.9% .................................................................... 6 图表 4 前期金融机构加权平均法准率估计在9.4% ............................................................ 6 图表 5 央行年初以来屡次强调“看价不看量”，思路转变情况下，对政策工具的定位或也发生变化 ................................................................................................................. 6 图表 6 缴准对准备金的冻结，或对超储构成持续压力 ..................................................... 7 图表 7 上半年到期少，未投放，下半年续作压力大 ......................................................... 7 图表 8 7月财政存款收入或是主要的流动性缺口因素 ...................................................... 8 图表 9 7月主要税种缴纳规模或维持在1.3万亿附近 ....................................................... 8 图表 10 7月流动性缺口因素总结，财政因素扰动增加，MLF对冲压力加大 ............... 8 图表 11 历史上降准会带来资金价格的阶段性下行和资金分层的弥平 ............................ 8 图表 12 6月货基份额有所回落，边际融出力量或转弱 .................................................... 9 图表 13 6月末，资金价格波动率回到2月末水平 ............................................................ 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 7月9号，央行公告称“为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）”，降准在国常会召开后的当周落地，且以“普降”的形式来做，显著超出市场预期。同时，从央行公告和答记者问来看，似乎央行本次操作降准的思路与历次有些许差别，这里重点讨论。 一、几点事实：130亿、5%、8.9% （一）“130亿”的成本节省怎么算的？有什么指向？ 央行公布的答记者问中，明确提到“此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元”，如何计算得来？当前的MLF操作利率是2.95%，意味着降准后，MLF不续作可以节省的年化成本是2.95%，而降准资金使用的机会成本是法定存款准备金利率，即1.62%，故降准置换MLF所节省的成本是1.33%；而本次降准，央行公告称释放长期资金约1万亿元，1万亿*1.33%约等于130亿。所隐含的意思是，降准释放的1万亿多数会用于对冲到期MLF。 图表 1 降准置换到期MLF，资金的机会成本是法准利率，MLF利率是节省部分 资料来源：Wind，华创证券 （二）哪些机构法准率已执行5%？加权法准率水平8.9%怎么来的？ 央行公告称本次降准覆盖范围是“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，有哪些金融机构不享受本次降准？主要是前期享受达标优惠的“三农类”金融机构。所谓“三档两优”的准备金框架中，第三档包含农村合作银行、农村信用社、村镇银行，以及仅在本县级行政区域内经营或资产规模小于100亿元的农村商业银行，第三档本身没有“两优”，但仍有享受优惠的条件。早在2010年央行公布的《关于鼓励县域法人金融机构将新增存款一定比例用于当地贷款的考核办法（试行）》中规定，县域金融机构满足“涉农贷款”的考核标准，存款准备金率“按低于同类金融机构正常标准1个百分点执行”，故本次降准前，第三档机构适用的基准档是6%，达标机构已经适用5%的法准率，本次降准不再享受。 从另一个角度看，这些本次未享受降准的第三档机构，也不是MLF的操作对象，MLF到期所承受的压力相对较小。 2.951.621.01.52.02.53.03.5MLF-法准利率MLF利率:1年法定存款准备金利率1.33 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 “三档两优”框架下，法定存款准备金率调整，本次仅部分农村机构未享受到降准 三档两优阶段 第一档 第二档 第三档 财务、金融租赁、汽车金融 降准规模（亿） 工、农、中、建、交、邮储 股份制、城商行、非县域农商行、外资银行 农合、农信、村镇银行、县域农商行（资产规模小于100亿） 基准标准 一档优惠 二档优惠 基准标准 一档优惠 二档优惠 基准标准 达标优惠 2019/5/15、6/17、7/15