敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月10日 公司研究 业绩大幅增长，产业链下游延伸提升长期成长空间 ——万华化学（600309.SH）2021年半年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年度业绩预增公告，预计报告期内实现归母净利润134-136亿元，同比增长373%-380%；其中Q2单季实现归母净利润68-70亿元，同比增加365%-379%，环比增加2.4%-5.4%。 点评 MDI持续景气，公司装置技改完成扩充产能：2021年上半年，随着全球新冠疫情缓解，下游市场需求好转：截至2021年5月，国内家用冰箱累计生产3712万台，同比增长30%；冷柜累计生产1349万台，同比增长44%。供给端，美国部分地区MDI装置受极端天气影响造成产量下降，且上海亨斯曼（24万吨）、欧洲亨斯曼（47万吨）、日本东曹（40万吨）检修导致开工率下降，使得2021H1全球MDI供给较为紧张，MDI价格快速上涨：2021H1公司纯MDI均价2.41万元/吨，同比上涨39%，聚合MDI均价2.29万元/吨，同比上涨68%；其中Q2单季公司纯MDI均价2.40万元/吨，同比上涨47%，环比小幅下降0.65%，聚合MDI均价2.22万元/吨，同比上涨63%，环比下降5.7%。随着新冠疫苗持续推进带来的需求增量，预计未来冰箱冷柜需求提升有望继续带动MDI需求向好，持续景气。2021H1，公司烟台MDI装置技改扩能完成，产能从60万吨/年提升至110万吨/年。产能的扩张将进一步提升公司MDI的盈利能力和市场竞争力。 百万吨乙烯投产，下游继续延伸打造全产业链优势：公司聚氨酯产业链一体化——乙烯项目于2020年底投产，2021年正式进入业绩释放期，石化产业链盈利能力大幅增强。此外，公司继续加大石化项目领域投资力度：拟出资24亿元设立万华化学（福建）新材料有限公司，初步规划PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链。公司在PDH项目上有成熟的建设和运营经验，烟台基地拥有公司首座PDH生产装置，年产能为75万吨，此项目为其第二个PDH项目。同时，公司当下已打通C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务是公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。 盈利预测、估值与评级：由于MDI供需格局持续偏紧，行业景气度也将持续下去，且公司进一步扩充石化产业布局，项目投产后盈利能力将进一步增强，故我们上调了对公司未来3年的盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为218亿（+23%）、269亿（+32%）、316亿（+35%）。公司是全球最大的MDI生产企业，产业链纵向整合叠加横向延伸将持续提升公司竞争力。故维持 “买入”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；全球经济复苏进程不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 68,051 73,433 117,027 142,753 165,147 营业收入增长率 12.26% 7.91% 59.37% 21.98% 15.69% 净利润（百万元） 10,130 10,041 21,821 26,886 31,597 净利润增长率 -4.53% -0.87% 117.31% 23.21% 17.52% EPS（元） 3.23 3.20 6.95 8.56 10.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.91% 20.58% 32.80% 31.66% 29.79% P/E 39 39 18 15 12 P/B 9.2 8.0 5.9 4.6 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-09 当前价：124.65元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 31.40 总市值(亿元)： 3914 一年最低/最高(元)： 53.79/143.98 近3月换手率： 93.54% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.71 10.35 111.26 绝对 7.96 9.88 117.84 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万华化学（600309.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 68,051 73,433 117,027 142,753 165,147 营业成本 48,998 53,766 81,033 99,724 115,346 折旧和摊销 4,595 5,231 7,611 8,718 9,935 税金及附加 576 676 1,077 1,313 1,520 销售费用 2,783 2,939 4,683 5,713 6,609 管理费用 1,434 1,420 2,263 2,761 3,194 研发费用 1,705 2,043 3,256 3,972 4,595 财务费用 1,080 1,076 612 -414 -1,066 投资收益 159 179 169 174 172 营业利润 12,297 11,825 25,440 31,299 36,789 利润总额 12,260 11,732 25,375 31,235 36,724 所得税 1,667 1,317 3,045 3,748 4,407 净利润 10,593 10,415 22,330 27,486 32,317 少数股东损益 463 373 509 600 720 归属母公司净利润 10,130 10,041 21,821 26,886 31,597 EPS(元) 3.23 3.20 6.95 8.56 10.06 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 25,933 16,850 57,422 54,281 56,996 净利润 10,130 10,041 21,821 26,886 31,597 折旧摊销 4,595 5,231 7,611 8,718 9,935 净营运资金增加 -11,771 -2,384 -16,962 -12,733 -10,818 其他 22,978 3,961 44,951 31,410 26,281 投资活动产生现金流 -18,367 -23,855 -21,210 -21,726 -21,051 净资本支出 -17,797 -23,119 -20,545 -21,900 -21,223 长期投资变化 718 1,314 0 0 0 其他资产变化 -1,287 -2,050 -665 174 172 融资活动现金流 -9,233 19,813 -24,528 -21,563 -7,082 股本变化 406 0 0 0 0 债务净变化 6,157 21,401 -20,412 -13,832 2,000 无息负债变化 9,114 7,766 50,304 32,882 28,243 净现金流 -1,674 12,785 11,683 10,991 28,862 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 96,865 133,753 181,892 219,943 272,058 货币资金 4,566 17,574 29,257 40,248 69,111 交易性金融资产 30 0 0 0 0 应收帐款 4,433 6,309 10,054 12,265 14,189 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 575 704 1,078 1,310 1,512 存货 8,587 8,704 13,112 16,138 18,667 其他流动资产 4,795 6,393 19,335 26,972 33,619 流动资产合计 23,484 40,526 74,013 98,381 138,773 其他权益工具 175 228 228 228 228 长期股权投资 718 1,314 1,314 1,314 1,314 固定资产 37,478 56,371 61,979 68,333 74,403 在建工程 22,562 21,534 26,926 31,682 34,893 无形资产 5,337 6,905 6,786 6,670 6,557 商誉 1,358 1,386 1,386 1,386 1,386 其他非流动资产 2,980 2,172 3,043 3,043 3,043 非流动资产合计 73,382 93,226 107,880 121,562 133,285 总负债 52,934 82,102 111,993 131,042 161,285 短期借款 20,034 38,245 15,832 0 0 应付账款 8,024 9,156 13,799 16,982 19,643 应付票据 8,386 8,338 12,566 15,464 17,887 预收账款 2,335 0 0 0 0 其他流动负债 (264) 5,090 48,453 74,043 96,319 流动负债合计 44,800 68,134 95,448 112,156 140,102 长期借款 5,963 11,822 13,822 15,822 17,822 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,182 1,253 1,831 2,172 2,468 非流动负债合计 8,134 13,968 16,545 18,886 21,183 股东权益 43,931 51,651 69,899 88,900 110,773 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 公积金 4,985 4,985 4,985 4,985 4,985 未分配利润 34,321 40,281 58,020 76,421 97,574 归属母公司权益 42,364 48,780 66,520 84,921 106,073 少数股东权益 1,567 2,870 3,379 3,979 4,699 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.0% 26.8% 30.8% 30.1% 30.2% EBITDA率 27.0% 26.0% 28.6% 27.6% 27.5% EBIT率 20.3% 18.8% 22.1% 21.5% 21.5% 税前净利润率 18.0% 16.0% 21.7% 21.9