敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月10日 公司研究 业绩大幅增长，多点开花打开长期成长空间 ——华鲁恒升（600426.SH）2021年半年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年度业绩预增公告，预计报告期内实现归母净利润37.5亿-38.5亿元，与上年同期相比将增加28.5亿元到29.5亿元，同比增加314.82%到325.88%；其中Q2单季预计实现归母净利润21.7-22.7亿元，同比将增加358.19%-379.27%，环比增加37.9%-44.3%。 点评： 产品价格持续走高，业绩表现超预期：公司2021H1业绩同比增幅明显，且2021Q2单季公司业绩增幅同比、环比也都大幅上涨，主要受益于油价中枢向上、全球经济复苏，市场供求关系等因素影响，国内化工行业景气度较高，公司主营产品价格大幅上涨。2021年上半年，山东地区尿素均价2226元/吨，同比上涨29%；公司己二酸出厂均价10613元/吨，同比上涨31%；DMF出厂均价10500元/吨，同比上涨100%；冰醋酸出厂均价6385元/吨，同比上涨154%。其中，Q2单季尿素均价2372元/吨，同比上涨40%，环比上涨14%；公司己二酸出厂均价11169元/吨，同比上涨48%，环比上涨11%；DMF出厂均价11355元/吨，同比上涨117%，环比上涨18%；冰醋酸出厂均价7510元/吨，同比上涨208%，环比上涨44%。公司准确把握市场趋势，加强系统优化和生产管控，实现了生产装置稳定高效运行。 德州基地投产在即，荆州基地有望打开成长空间：公司精己二酸品质提升项目已于21年2月投产，酰胺及尼龙新材料项目将于21年陆续投产，乙二醇副产碳酸二甲酯项目值得期待，未来德州基地有望继续向下游延伸。此外，21年1月15日，荆州基地启动投资建设，首批布局2个项目，建设期均预计为36个月。一是投资59.24亿元的园区气体动力平台项目，根据公司年报公布数据显示最终产品如全部外售预计可贡献年销售收入52亿元、年均利润总额7亿元；二是投资56.04亿元的合成气综合利用项目，根据公司年报公布数据显示投产后预计年均实现营业收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。荆州基地尿素、醋酸、有机胺等产品需求量大且刚性，建成后有望快速盈利，且对公司异地扩建产能、增厚业绩、中长期发展都具有重要意义。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主营产品价格大幅走高，支撑公司业绩增长，荆州基地投建助力公司未来发展，我们上调对公司未来3年的盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为70.44亿(上调76%)、77.20亿（上调75%）、82.53亿（上调63%）。公司在建工程有序推进，产业链持续延伸将持续提升公司竞争力，故维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期风险，项目投产不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,190 13,115 20,389 24,876 29,970 营业收入增长率 -1.16% -7.58% 55.46% 22.01% 20.48% 净利润（百万元） 2,453 1,798 7,044 7,720 8,253 净利润增长率 -18.76% -26.69% 291.70% 9.59% 6.91% EPS（元） 1.51 1.11 3.33 3.65 3.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.24% 11.63% 31.98% 27.60% 24.13% P/E 24.3 33.1 11.0 10.0 9.4 P/B 4.2 3.8 3.5 2.8 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-09；2020年及之前股本数为16.27亿股，2021年及以后股本数为21.15亿股 当前价：36.61元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.15 总市值(亿元)： 774.18 一年最低/最高(元)： 19.93/52.58 近3月换手率： 83.17% 股价相对走势 -10%35%80%125%170%06/2009/2012/2003/21华鲁恒升沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.26 3.04 72.63 绝对 6.42 38.28 134.98 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 14,190 13,115 20,389 24,876 29,970 营业成本 10,239 10,312 10,835 14,296 18,514 折旧和摊销 1,286 1,299 1,422 1,524 1,618 税金及附加 93 99 144 176 211 销售费用 372 43 301 367 442 管理费用 156 177 250 305 367 研发费用 332 284 459 560 675 财务费用 154 106 146 114 79 投资收益 42 47 47 47 47 营业利润 2,899 2,127 8,314 9,112 9,741 利润总额 2,896 2,123 8,317 9,114 9,744 所得税 443 325 1,272 1,394 1,491 净利润 2,453 1,798 7,044 7,720 8,253 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,453 1,798 7,044 7,720 8,253 EPS(元) 1.51 1.11 3.33 3.65 3.90 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,736 2,995 6,217 8,906 9,252 净利润 2,453 1,798 7,044 7,720 8,253 折旧摊销 1,286 1,299 1,422 1,524 1,618 净营运资金增加 -712 -1,303 2,827 701 986 其他 709 1,201 -5,076 -1,039 -1,604 投资活动产生现金流 -2,014 -2,266 -751 -1,973 -973 净资本支出 -1,856 -2,595 -2,020 -2,020 -1,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -158 330 1,269 47 47 融资活动现金流 -2,291 -371 -479 -1,209 -1,751 股本变化 0 0 488 0 0 债务净变化 -1,784 5 136 667 333 无息负债变化 -849 940 -8 448 902 净现金流 -569 352 4,987 5,723 6,528 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 18,187 20,549 27,234 34,295 41,764 货币资金 715 1,066 6,054 11,777 18,305 交易性金融资产 1,293 1,004 1,004 1,004 1,004 应收帐款 34 23 39 51 57 应收票据 0 0 511 208 334 其他应收款（合计） 0 0 1 2 3 存货 332 273 417 465 608 其他流动资产 987 698 2,371 3,403 4,574 流动资产合计 3,491 3,267 10,576 17,141 25,208 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 11,924 11,250 11,446 11,592 11,308 在建工程 482 3,374 3,580 3,735 3,326 无形资产 1,070 1,238 1,233 1,229 1,224 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,091 1,271 49 49 49 非流动资产合计 14,697 17,282 16,658 17,154 16,556 总负债 3,956 4,901 5,029 6,143 7,379 短期借款 0 530 0 0 0 应付账款 824 1,458 1,369 1,659 2,369 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 357 0 315 337 290 其他流动负债 0 50 50 50 50 流动负债合计 2,434 3,714 3,157 3,593 4,482 长期借款 1,504 1,175 1,841 2,508 2,841 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 12 11 30 41 54 非流动负债合计 1,522 1,186 1,872 2,550 2,896 股东权益 14,231 15,649 22,205 28,152 34,386 股本 1,627 1,627 2,115 2,115 2,115 公积金 2,886 2,893 3,137 3,137 3,137 未分配利润 9,773 11,003 16,827 22,774 29,008 归属母公司权益 14,231 15,469 22,025 27,971 34,205 少数股东权益 0 180 180 180 180 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 27.8% 21.4% 46.9% 42.5% 38.2% EBITDA率 30.3% 26.9% 48.2% 43.0% 38.0% EBIT率 21.2% 16.9% 41.2% 36.9% 32.6% 税前净利润率 20.4% 16.2% 40.8% 36.6% 32.5% 归母净利润率 17.3% 13.7% 34.5% 31.0% 27.5% ROA 13.5% 8.8% 25.9% 22.5% 19.8% ROE（摊薄） 17.2% 11.6% 32.0% 27.6% 24.1% 经营性ROIC 16.3% 11.1% 37.4% 38.4% 40.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 22% 24% 18% 18% 18% 流动比率 1.43 0.88 3.35 4.77 5.62 速动比率 1.30 0.81 3.22 4.64 5.49 归母权益/有息债务 5.89 6.38 8.61 8.67 9.61 有形资产/有息债务 7.05 7.95 10.14 10.23 11.38 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按当年年末股本计算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.62% 0.33% 1.47% 1.47% 1.47% 管理费用率 1.10% 1.35% 1.23% 1.23% 1.23% 财务费用率 1.09% 0.81% 0.72% 0.46% 0.26% 研发费用率 2.34% 2.17% 2.25% 2.25% 2.25% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.35 0.30 0.8