证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 老板电器（002508）2018年三季报点评 强推（首次） 短期收入持续承压，增长潜力有待释放 当前价：20.28元 事项：  公司前三季度实现营业收入53.94亿元，同比增长8.14%，实现归母净利润10.12亿元，同比增长5.33%，实现扣非归母净利润9.28亿元，同比增长2.49%。其中，三季度实现营业收入18.97亿元，同比增长5.98%，实现归母净利润3.51亿元，同比下滑3.14%，实现扣非归母净利润3.36亿元，同比减6.37%。公司预计2018年全年归母净利润同比增长0%~10%至14.61~16.07亿元。 评论：  地产压力仍在，收入持续承压。单三季度收入增速环比略有提升至5.98%，公司连续两个季度收入在小个位数同比增长，地产负面影响较大，短期压力仍将持续。分品牌来看，金帝于18Q3开始并表，剔除此影响后，公司单三季度收入增速和单二季度在相当水平。公司主要销售区域集中在一二线城市（收入占比65%左右），目前一二线城市房产调控相对到位，单三季度老板品牌表现较为稳定。由于三四线房产的持续下行，以及品牌竞争的加剧，名气品牌单三季度收入增速出现较为明显的下行，18Q3预计在15%左右同比增长。  原材料涨价致毛利率下滑，净利率仍保持稳定水平。公司单三季度毛利率下降0.77pct至53.07%，主要由于：1）原材料同比去年同期涨价，高价库存预计于18Q4消化完毕；2）低毛利工程渠道收入占比的提升，目前在公司的收入占比在8-9%，增速保持较快水平，在30%左右。由于预提销售费用的增加，18Q3销售费用率上升2.82pct至27.96%；研发费用0.71亿元，同比增长28.39%，显示公司在行业下行周期主动加大营销以及研发投入，以保证品牌力及产品力。综上，18Q3净利率下降1.50pct至18.76%。  渠道景气稳定，增长潜力确定。三季度末预收账款同比增长9.17%达11.26亿元，表明渠道进货积极性较为稳定。公司18Q3经营性现金流净额为0.79亿元，同比下滑28.97%，我们认为主要原因系旺季备货带来的存货增加，三季度末存货总额为13.36亿元，同比增长19.84%，比二季度末增加0.99亿元。长期来看，公司具备较大增长潜力，一二线城市：推进嵌入式产品发展，实现产品消费升级，提升客单价。三四线城市：未来随着老板品牌的下沉，名气品牌在三线以下城市的深耕，以及进军集成灶领域享受行业高增红利，预计保持较快的稳定增长。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司18/19/ 20年归母净利润分别为15.7/ 17.0/ 18.8亿元，对应PE分别为12/11/10倍。虽然地产下行压力较大，但考虑到老板品牌优势明显，品类以及品牌扩张推进顺利，规模优势有望显现，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 7,017 7,511 7,918 8,729 同比增速(%) 21.1% 7.0% 5.4% 10.2% 净利润(百万) 1,460 1,573 1,700 1,884 同比增速(%) 21.1% 7.6% 8.1% 10.9% 每股盈利(元) 1.54 1.66 1.79 1.98 市盈率(倍) 13 12 11 10 市净率(倍) 4 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月25日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 总股本(万股) 94,903 已上市流通股(万股) 93,454 总市值(亿元) 192.46 流通市值(亿元) 189.52 资产负债率(%) 36.9 每股净资产(元) 5.9 12个月内最高/最低价 53.43/18.62 -58%-33%-8%17%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-26～2018-10-25 沪深300 老板电器 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 小家电 2018年10月25日 老板电器（002508）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,582 4,269 6,055 8,036 营业收入 7,017 7,511 7,918 8,729 应收票据 1,008 1,008 1,008 1,008 营业成本 3,251 3,163 3,434 3,810 应收账款 371 397 419 462 税金及附加 67 71 75 83 预付账款 58 57 62 68 销售费用 1,678 2,133 2,003 2,208 存货 1,113 1,083 1,176 1,304 管理费用 481 533 554 611 其他流动资产 1,563 1,563 1,563 1,563 财务费用 -92 -68 -114 -162 流动资产合计 6,695 8,377 10,283 12,441 资产减值损失 5 2 2 2 其他长期投资 148 148 148 148 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 投资收益 1 76 0 0 固定资产 828 742 665 596 其他收益 60 64 0 0 在建工程 21 21 21 21 营业利润 1,688 1,817 1,964 2,177 无形资产 168 168 168 168 营业外收入 4 6 6 6 其他非流动资产 62 62 62 62 营业外支出 1 1 1 1 非流动资产合计 1,231 1,145 1,068 999 利润总额 1,691 1,822 1,969 2,182 资产合计 7,926 9,522 11,351 13,440 所得税 231 249 269 298 短期借款 0 0 0 0 净利润 1,460 1,573 1,700 1,884 应付票据 366 366 366 366 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 1,045 1,017 1,104 1,225 归属母公司净利润 1,460 1,573 1,700 1,884 预收款项 735 787 829 914 NOPLAT 1,331 1,390 1,598 1,741 其他应付款 229 229 229 229 EPS(摊薄)（元） 1.54 1.66 1.79 1.98 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 222 222 222 222 主要财务比率 流动负债合计 2,597 2,621 2,750 2,956 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.1% 7.0% 5.4% 10.2% 其他非流动负债 72 72 72 72 EBIT增长率 22.4% 4.5% 15.0% 8.9% 非流动负债合计 72 72 72 72 归母净利润增长率 21.1% 7.6% 8.1% 10.9% 负债合计 2,669 2,693 2,822 3,028 获利能力 归属母公司所有者权益 5,260 6,832 8,532 10,415 毛利率 53.7% 57.9% 56.6% 56.4% 少数股东权益 -3 -3 -3 -3 净利率 20.8% 20.9% 21.5% 21.6% 所有者权益合计 5,257 6,829 8,529 10,412 ROE 27.8% 23.0% 19.9% 18.1% 负债和股东权益 7,926 9,522 11,351 13,440 ROIC 25.8% 20.7% 19.0% 16.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 33.7% 28.3% 24.9% 22.5% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 1.4% 1.1% 0.8% 0.7% 经营活动现金流 -341 1,544 1,673 1,820 流动比率 257.8% 319.6% 373.8% 420.8% 现金收益 1,400 1,448 1,660 1,788 速动比率 214.9% 278.3% 331.1% 376.7% 存货影响 -198 30 -93 -129 营运能力 经营性应收影响 -441 -27 -28 -52 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.6 经营性应付影响 388 24 130 206 应收帐款周转天数 19 19 19 19 其他影响 -1,489 69 5 5 应付帐款周转天数 116 116 116 116 投资活动现金流 -301 75 -1 -1 存货周转天数 123 123 123 123 资本支出 -158 -1 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 -2 76 0 0 每股收益 1.54 1.66 1.79 1.98 其他长期资产变化 -142 0 0 0 每股经营现金流 -0.36 1.63 1.76 1.92 融资活动现金流 -225 68 114 162 每股净资产 5.54 7.20 8.99 10.97 借款增加 0 0 0 0 估值比率 财务费用 92 68 114 162 P/E 13 12 11 10 股东融资 -329 0 0 0 P/B 4 3 2 2 其他长期负债变化 12 0 0 0 EV/EBITDA 12 11 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 老板电器（002508）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 家电组团队介绍 组长、高级研究员：龚源月 法国ESSEC商学院硕士。曾任职于弘则研究。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 杜博雅 销售经理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuy i@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoy ingy in@hcy js.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiay in@hcy js.com 朱研 销售助理