指数级需求提升叠加品类扩展，“十四五“有望再上新台阶

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鸿远电子（603267） 证券研究报告 2021年06月29日 投资评级 行业 国防军工/航天装备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 124.14元 目标价格 160.16元 基本数据 A股总股本(百万股) 232.40 流通A股股本(百万股) 157.51 A股总市值(百万元) 28,850.63 流通A股市值(百万元) 19,553.58 每股净资产(元) 12.12 资产负债率(%) 16.17 一年内最高/最低(元) 157.50/40.60 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 张健 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010002 zjian@tfzq.com 刘明洋 联系人 liumingyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 指数级需求提升叠加品类扩展，“十四五“有望再上新台阶 ⚫ 军用MLCC寡头供应商，“自产+代理”业务双轮驱动齐增长 公司是我国军用多层瓷介电容器（MLCC）核心供应商，主营产品以多层瓷介电容器（MLCC）、直流滤波器等电子元器件的研发、生产为核心，下游广泛应用于航空航天、电子信息等军用领域及新能源、消费电子等民用领域，下游客户包括航天科技、航天科工、中航工业、中电科、兵器工业和中国船舶等多家国内军工集团。 2020年，公司“自产+代理”业务均显著放量，业绩大幅提升。2020年公司实现营收17.00亿元，同比+61.22%；实现归母净利润4.86亿元，同比+74.43%，2016-20年公司营业收入/归母净利润复合增长率达到27.07%/42.46%。2020年7月以来，军品下游客户需求显著提升；代理业务扩品类扩张以及下游需求旺盛，公司营收和归母净利润实现大幅增长，创2014年以来最大增幅。其中，自产业务实现营收8.86亿元（同比+50.58%），代理业务实现营收8.08亿元（同比+74.87%）。2021Q1，公司归母净利润为2.18亿元，同比增长198.83%，环比20Q4提升31.3%，表明高景气度延续，全年有望持续高增长。 ⚫ “十四五”：新一代武器装备带来用量提升，军工电子迎来最好成长阶段 《十四五规划和2035年远景目标纲要》中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。 “十四五”军工全产业链景气度传导趋势已确认，下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点。2021Q1，军工电子利润表(收入/归母净利)、资产负债表(预收款+合同负债总额)同比增幅较大(>30%)。军工电子本轮高景气我们预计将伴随五年计划的逐年实施稳步兑现，目前仅为起始阶段，下游备货采购预计伴随产能建设进度，预计不局限于短周期，为长期成长类型。 ⚫ 军用市场规模持续扩大，民品有望快速发展 军用MLCC市场呈现三足鼎立格局，鸿远电子、火炬电子、成都宏明为主要供应商。2020年下半年下游需求大幅增长，全年鸿远、火炬自产军品营收提升显著，推测军用MLCC市场规模已明显增长，我们认为“十四五“期间军用MLCC市场规模有望持续提升。另外，公司持续拓展新品类单层SLCC、射频MLCC等，国产替代空间显著。 目前，公司代理多个国际知名厂商的多条产品线，经营产品种类几十种，合作客户数量千余家，新签约Amphenol（安费诺）、普思等品牌代理，横向拓宽产品种类及行业领域。我们认为，公司代理业务产品品类丰富，并具有良好的客户基础，有望随下游需求的提升实现持续高增长。 盈利预测与评级：综上我们认为，公司作为我国军用MLCC核心供应商，军品业务有望充分受益于“十四五”跨越式武器装备需求驱动，未来3-5年有望持续放量；民品端，自产民品将在部分细分市场逐步突破，代理业务有望延续较快增长。在此假设下，2021-23年预计公司实现营业收入25.90/35.11/45.89亿元，对应归母净利润为8.47/12.14/16.35亿 元 ， 对 应EPS为3.64/5.23/7.04元，对应PE为34.07/23.76/17.64x，给予目标价160.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自产军用产品降价的风险，代理业务下游市场需求变动的风险，应收账款余额较大的风险，产品质量控制风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,054.46 1,700.04 2,590.28 3,510.56 4,589.18 增长率(%) 14.19 61.22 52.37 35.53 30.72 EBITDA(百万元) 385.06 661.17 1,000.80 1,439.04 1,936.02 净利润(百万元) 278.67 486.07 846.88 1,214.28 1,635.40 增长率(%) 27.62 74.43 74.23 43.38 34.68 EPS(元/股) 1.20 2.09 3.64 5.23 7.04 市盈率(P/E) 103.53 59.36 34.07 23.76 17.64 市净率(P/B) 13.87 11.15 8.74 6.78 5.16 市销率(P/S) 27.36 16.97 11.14 8.22 6.29 EV/EBITDA 21.30 43.79 28.03 19.43 14.40 资料来源：Wind，天风证券研究所 -1%36%73%110%147%184%221%2020-062020-102021-02鸿远电子航天装备沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 军用MLCC核心供应商，“自产+代理”业务双轮驱动齐增长 .......................................... 4 1.1. 深耕领域多年，军用多层瓷介电容器（MLCC）核心供应商 .......................................... 4 1.2. 经营业绩稳步发展，“自产+代理”业务双轮驱动持续放量 ......................................... 5 1.3. 电子元器件产业深耕多年，核心供应商产品谱系全面 ..................................................... 6 2. 军/民MLCC需求持续提升，双侧需求带动企业打开市场空间 ........................................... 8 2.1. 跨越式武器装备驱动军工电子产品需求，或进入跨年扩张阶段 ................................... 8 2.2. 民用MLCC需求持续提升，公司产品品类丰富有望长期快速发展 ............................ 11 3. 募投项目年底全面建成，产能有望实现快速提升................................................................. 11 4. 首次股权激励计划+回购计划，彰显公司长期快速发展信心 ............................................. 12 5. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................... 12 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13 6.1. 自产军用产品降价的风险 ........................................................................................................... 13 6.2. 代理业务下游市场需求变动的风险 ........................................................................................ 13 6.3. 应收账款余额较大的风险 ........................................................................................................... 13 6.4. 产品质量控制风险 ......................................................................................................................... 13 图表目录 图1：公司自产业务主营产品——“片式多层瓷介电容器（MLCC）” .................................... 4 图2：公司自产业务主营产品——“直流滤波器” ............................................................................ 4 图3：公司股权结构图（截至2020年年报） ....................................................................................... 4 图4：2016A-2020A公司营业收入及增速 ............................................................................................. 5 图5：2016A-2020A公司归母净利润及增速 ......................................................................................... 5 图6：2020年公司主营业务营收及占比（单位：亿元） ................................................................. 5 图7：2020年公司主营业务毛利润及占比（单位：亿元） ............................................................ 5 图8：2019Q1-2021Q1公司单季度营业收入（单位：亿元） ....................................................... 6 图9：2019Q1-2021Q1公司单季度