扩产应对需求提升，关联交易推测订单排产加速，“十四五“营收规模再上台阶

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航天电器（002025） 证券研究报告 2021年04月15日 投资评级 行业 国防军工/航天装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 45.56元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 429.00 流通A股股本(百万股) 428.90 A股总市值(百万元) 19,545.24 流通A股市值(百万元) 19,540.63 每股净资产(元) 7.94 资产负债率(%) 36.16 一年内最高/最低(元) 72.00/25.20 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《航天电器-半年报点评:存货+20.16%创历史新高，产品有望随导弹产业高景气度持续放量》 2020-08-27 2 《航天电器-公司点评:导弹装备有望进入高景气放量期，军工/5G连接器或迎拐点》 2020-06-20 3 《航天电器-季报点评:一季度订单持续增加，电信/联通25万座基站招标或为重要驱动》 2020-04-27 股价走势 扩产应对需求提升，关联交易推测订单排产加速，“十四五“营收规模再上台阶 事件：公司发布2020年年报，实现营业收入42.18亿元，同比增加19.38%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长7.80%。 ⚫ 订单饱满积极备产，2020年呈现逐季递增趋势 公司在重点市场的占有率持续提升，全年产品订货、营业收入实现较快增长。单季度来看，Q4实现营收为12.16亿元，同比增长19.05%；归母净利润为1.26亿元，同比增长19.38%，业绩增速逐季提升。期间费用率为21.08%，较去年同期增加0.10pct，其中新产品推广和技术服务投入导致销售费用同比提升39.73%。资产负债表端，存货为6.26亿元（+25.97%），其中在产品1.73亿元（+34.72%）、原材料2.02亿元（+10.96%）；合同负债及预收款0.43亿元（+62.7%），表明订单充足，备产排期加快。经营指标方面，经营性现金流净额下降75%，原因为货款结算收到的商业汇票占比提升，产量加大的同时增加了存货储备，对于经营性现金流影响较大，但表明了应对订单增长正积极备产。 ⚫ 21年关联交易+45%，向航天科工销售商品+73% 预计21年公司关联交易金额18.9亿元（+45%），其中向航天科工销售商品14.5亿元（+73%），目前已完成3.5亿元。根据关联交易金额推测公司目前在手订单充足，行业景气度持续提升，公司有望逐渐受益。 ⚫ 21Q1同比提升50-70%，全年预计较快增长 预计2021Q1实现归母净利润1.09亿元至1.24亿元，同比增长50%-70%，由于2020年疫情影响，造成低基数效应，21Q1订单和营收实现同步较快增长。环比来看，预计下滑13.6%-1.6%，我们认为Q1以往占全年业绩比例较小，全年仍有望实现较快提升。 ⚫ 我国连接器核心供应商，高端微特电机需求显著 公司为主要的航天连接器供应商，其中军品连接器占比超过70%，基本覆盖全部军工装备领域，民品以通讯、石油、轨道交通、电力、安防、新能源汽车、家电市场配套为主。公司先后承担载人航天、探月、北斗、火星探测等国家重大工程和重大专项配套产品研制生产任务，报告期内，连接器业务实现营收27.28亿元（+23.15%）。“十四五”期间，受益于武器装备需求提升，公司军品订单、排产有望进一步加速。我国是微特电机的生产和出口大国，市场规模稳步增长，报告期内，公司微特电机业务实现营收10.1亿元（+17.28%）。公司主要品种为伺服电机、无刷直流电机等，其中无刷电机市场前景广阔，公司将“无刷起动电机系列化”列为21年重点开发新品，后续有望放量。 ⚫ 定增计划发布，产能有望显著提升 公司拟非公开发行募集资金不超过14.66亿元，用于特种连接器、特种继电器产业化建设项目，年产153万只新基建用光模块项目，年产3976.2万只新基建等领域用连接器产业化建设项目，贵州林泉微特电机产业化建设项目，收购航天林泉经营性资产，以及补充流动性，项目建设期3年，预计新增23.6亿元销售收入，并解决贵州林泉现有关联交易存在租赁费用问题。产能提升将有效应对下游需求爆发，“十四五”期间公司营收规模有望显著提升。 盈利预测与评级：公司作为航天连接器核心供应商，受益于军品连接器需求显著提升，电机业务稳定增长，随着扩产不断推进，看好公司长期发展。由于20年实际值低于前次预测值，我们将21-22年净利润由5.99/7.52下调至5.5/7.44亿元，23年净利润为9.65亿元，对应EPS为1.28/1.73/2.25元，对应PE为35.51/26.27/20.25x，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；应收账款增加存在坏账风险；宏观经济波动风险；新品研发不达预期；募投项目进展不达预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,533.71 4,218.41 5,279.92 6,809.70 8,588.72 增长率(%) 24.69 19.38 25.16 28.97 26.12 EBITDA(百万元) 966.97 1,104.43 728.21 982.28 1,270.67 净利润(百万元) 402.23 433.59 550.45 744.06 965.21 增长率(%) 12.06 7.80 26.95 35.17 29.72 EPS(元/股) 0.94 1.01 1.28 1.73 2.25 市盈率(P/E) 48.59 45.08 35.51 26.27 20.25 市净率(P/B) 6.45 5.74 5.10 4.33 3.61 市销率(P/S) 5.53 4.63 3.70 2.87 2.28 EV/EBITDA 11.41 25.19 26.70 19.78 15.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%21%47%73%99%125%151%177%2020-042020-082020-12航天电器航天装备沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2016A-2020A公司营业收入及增速 图2：2016A-2020A公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2019Q1-2020Q4公司单季度营收情况（单位：亿元） 图4：2019Q1-2020Q4公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 22.56 26.12 28.34 35.34 42.18 0%5%10%15%20%25%30%0816243240482016A2017A2018A2019A2020A营业收入（单位：亿元）同比YoY2.61 3.11 3.59 4.02 4.34 0%5%10%15%20%25%0123452016A2017A2018A2019A2020A归母净利润（单位：亿元）同比YoY6.729.488.9310.227.6011.1811.2412.160.02.04.06.08.010.012.014.00.781.091.091.060.731.121.231.260.00.20.40.60.81.01.21.4 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 939.17 836.30 835.24 970.70 1,080.72 营业收入 3,533.71 4,218.41 5,279.92 6,809.70 8,588.72 应收票据及应收账款 3,048.18 3,925.62 4,936.87 6,045.52 7,471.98 营业成本 2,300.40 2,766.72 3,451.16 4,419.47 5,535.82 预付账款 70.51 89.91 109.46 146.71 173.85 营业税金及附加 9.51 9.97 14.21 17.58 21.86 存货 496.57 625.55 722.27 1,005.25 1,157.10 营业费用 96.37 134.65 166.32 207.70 266.25 其他 226.42 147.70 149.45 170.93 175.71 管理费用 277.13 326.84 419.93 534.42 674.19 流动资产合计 4,780.85 5,625.07 6,753.28 8,339.11 10,059.35 研发费用 377.98 428.08 554.39 711.49 884.64 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (9.85) (0.14) (7.64) (9.00) (10.23) 固定资产 595.53 619.00 622.38 641.15 656.16 资产减值损失 (14.58) (14.18) (4.94) (11.23) (10.11) 在建工程 9.19 27.25 52.35 79.41 77.65 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 107.33 97.35 79.76 62.16 44.57 投资净收益 0.72 0.00 0.24 0.24 0.24 其他 101.09 84.41 72.26 71.03 65.86 其他 (2.23) 10.28 (0.48) (0.48) (0.48) 非流动资产合计 813.14 828.02 826.75 853.75 844.23 营业利润 498.26 556.19 686.73 939.52 1,226.54 资产总计 5,593.99 6,453.09 7,580.03 9,192.86 10,903.58 营业外收入 9.30 12.92 12.60 11.61 12.37 短期借款 0.00 50.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.42 5.30 2.96 3.56 3.94 应付票据及应付账款 1,676.96 2,022.06 2,583.41 3,483.13 3,979.38 利润总额 505.15 563.82 696.38 947.57 1,234.98 其他 120.41 157.60 257.02 180.84 346.07 所得税 46.52 54.86 65.52 89.54 117.69 流动负债合计 1,797.38 2,229.66 2,840.43 3,663.97 4,325.45 净利润 458.63 508.95 630.85 858.03 1,117.29 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 56.39 75.36 80.40 113.97 152.08 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 402.23 433.59 550.45 744.06 965.21 其他 119.26 103.98 113.13 112.12 109.74 每股收益（元） 0.94 1.01 1.28 1