烈火真金，十四五再上新台阶

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三友化工（600409） 证券研究报告 2021年04月09日 投资评级 行业 化工/化学原料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,064.35 流通A股股本(百万股) 2,064.35 A股总市值(百万元) 23,100.07 流通A股市值(百万元) 23,100.07 每股净资产(元) 5.64 资产负债率(%) 48.77 一年内最高/最低(元) 16.00/4.20 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 郭建奇 联系人 guojianqi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三友化工-季报点评:V型反转，弹性十足》 2020-10-29 2 《三友化工-半年报点评:触底回升，进入上行周期》 2020-08-29 3 《三友化工-年报点评报告:量价齐跌，景气见底》 2020-04-26 股价走势 烈火真金，十四五再上新台阶 4季度大幅增长，全年业绩超预期 公司发布2020年年报，实现收入177.8亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长5%；其中4季度实现营业收入52亿元，同比增长3.23%；实现归母净利润6.85亿元，同比增长341%。业绩超预期。公司拟每10股派息2.45元。 产品全线复苏，1季度有望开门红 公司业绩逐季改善，1-4季度净利润分别为-2.13/-0.56/3/6.85亿元。核心产品下半年全面复苏，氯碱和有机硅业务下半年环比增长明显，纯碱和粘胶下半年扭亏为盈。2020年毛利率18.29%，同比下滑1.79PCT，净利率4.23%，同比增加0.62PCT。期间费用率降低2.32PCT，除会计政策调整导致销售费用大幅降低80%外，管理费用和财务费用也同比下降。经营改善，应收账款周转率和存货周转率持续提升，经营性现金流净额20.86亿同比增长113%，负债率持续降低至48.77%，降低2.68PCT。 1季度粘胶短纤均价环比涨约30%，有机硅均价环比涨约11%，氯碱价格平稳，仅纯碱价格淡季环比小幅回落。预计公司1季度有望迎来开门红。 行业景气有望持续复苏 公司是国内纯碱和粘胶短纤双龙头，疫情影响下公司仍然保持高开工率，龙头地位进一步巩固。行业龙头宣布剥离粘胶业务，而公司拟扩产20万吨高端粘胶纤维，充分证明公司竞争力。目前粘胶行业3家龙头产能占比已近6成，未来集中度仍将进一步提升。疫情影响减弱，纺织服装内需复苏出口向好，粘胶价格有望持续上行；光伏玻璃产能集中释放，对纯碱需求拉动明显，而新增产能有限，纯碱也有望持续复苏。 再次扩产，十四五再上新台阶 公司拟扩产20万吨有机硅和高端粘胶纤维莱赛尔产能，同时配套建设热电联产项目，合计投资30.62亿元，达产后预计新增净利润4.35亿元/年。若规划项目全部实施，预计到“十四五”末公司年产能将达到：纯碱380万吨、粘胶短纤90万吨、烧碱113万吨、PVC 82万吨、有机硅单体40万吨。碳中和背景下，行业扩张受限，公司再次扩产将打开未来成长空间，强化公司龙头地位。 盈利预测与估值：价格涨幅超预期，上调公司2021-2022年EPS预测并新增2023年预测分别为1.74/2.06/2.12元（原21-22年预测分别为0.65/0.8元），现价对应PE分别为6.43/5.42/5.27倍。公司是纯碱、粘胶双龙头，成本优势明显，产能扩张打开未来成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动；汇率及贸易风险；安全环保风险； 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 20,515.13 17,780.28 24,364.81 24,364.81 27,930.33 增长率(%) 1.69 (13.33) 37.03 0.00 14.63 EBITDA(百万元) 2,783.78 2,703.49 5,501.78 6,239.40 6,263.71 净利润(百万元) 682.92 717.06 3,590.45 4,259.39 4,381.34 增长率(%) (56.94) 5.00 400.72 18.63 2.86 EPS(元/股) 0.33 0.35 1.74 2.06 2.12 市盈率(P/E) 33.83 32.22 6.43 5.42 5.27 市净率(P/B) 2.05 1.98 1.64 1.35 1.15 市销率(P/S) 1.13 1.30 0.95 0.95 0.83 EV/EBITDA 6.59 9.37 4.66 3.34 2.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%14%46%78%110%142%174%206%2020-042020-082020-12三友化工化学原料沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,989.82 2,802.50 4,872.96 8,528.86 10,458.46 营业收入 20,515.13 17,780.28 24,364.81 24,364.81 27,930.33 应收票据及应收账款 488.10 405.14 3,221.40 405.14 3,752.11 营业成本 16,395.43 14,528.99 16,950.35 16,224.68 19,377.73 预付账款 89.44 104.64 181.40 92.40 234.61 营业税金及附加 179.52 215.09 292.38 292.38 335.16 存货 1,785.55 1,391.69 2,565.63 1,093.70 3,399.62 营业费用 918.01 180.07 243.65 243.65 279.30 其他 1,964.11 2,449.09 1,589.65 1,967.02 2,087.54 管理费用 1,513.18 1,450.80 1,949.18 1,949.18 2,234.43 流动资产合计 7,317.03 7,153.06 12,431.04 12,087.11 19,932.33 研发费用 54.47 192.85 243.65 243.65 279.30 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 418.51 280.80 239.23 123.49 (1.40) 固定资产 15,573.70 15,433.32 14,906.48 14,341.64 13,750.01 资产减值损失 (175.92) (144.15) 0.00 0.00 0.00 在建工程 638.36 312.74 247.64 208.59 185.15 公允价值变动收益 0.00 0.08 0.00 0.00 0.00 无形资产 835.70 861.68 837.44 813.20 788.96 投资净收益 0.02 17.12 0.00 0.00 0.00 其他 439.35 532.52 446.99 473.53 483.64 其他 296.56 201.22 (0.00) 0.00 0.00 非流动资产合计 17,487.11 17,140.26 16,438.55 15,836.97 15,207.77 营业利润 915.35 857.40 4,446.37 5,287.78 5,425.81 资产总计 24,804.15 24,293.32 28,869.59 27,924.07 35,140.10 营业外收入 39.01 64.68 0.00 0.00 0.00 短期借款 3,156.59 2,453.37 2,625.02 1,400.00 1,000.00 营业外支出 17.99 36.59 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 3,094.20 2,956.38 4,641.38 2,332.99 6,028.80 利润总额 936.37 885.50 4,446.37 5,287.78 5,425.81 其他 3,603.95 3,062.91 3,194.62 3,000.03 3,807.55 所得税 196.37 132.59 666.96 793.17 813.87 流动负债合计 9,854.74 8,472.66 10,461.02 6,733.03 10,836.34 净利润 740.00 752.90 3,779.42 4,494.61 4,611.94 长期借款 671.11 1,281.33 800.00 600.00 400.00 少数股东损益 57.08 35.85 188.97 235.23 230.60 应付债券 1,827.27 1,556.53 2,035.04 1,806.28 1,799.28 归属于母公司净利润 682.92 717.06 3,590.45 4,259.39 4,381.34 其他 409.46 536.92 481.52 475.97 498.14 每股收益（元） 0.33 0.35 1.74 2.06 2.12 非流动负债合计 2,907.84 3,374.77 3,316.56 2,882.25 2,697.42 负债合计 12,762.58 11,847.43 13,777.58 9,615.27 13,533.76 少数股东权益 780.67 804.02 992.99 1,228.22 1,458.82 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 2,064.35 2,064.35 2,064.35 2,064.35 2,064.35 成长能力 资本公积 3,544.88 3,544.88 3,544.88 3,544.88 3,544.88 营业收入 1.69% -13.33% 37.03% 0.00% 14.63% 留存收益 9,146.97 9,521.35 12,034.66 15,016.23 18,083.17 营业利润 -59.03% -6.33% 418.59% 18.92% 2.61% 其他 (3,495.30) (3,488.72) (3,544.88) (3,544.88) (3,544.88) 归属于母公司净利润 -56.94% 5.00% 400.72% 18.63% 2.86% 股东权益合计 12,041.57 12,445.89 15,092.01 18,308.80 21,606.34 获利能力 负债和股东权益总计 24,804.15 24,293.32 28,869.59 27,924.07 35,140.10 毛利率 20.08% 18.29% 30.43% 33.41% 30.62% 净利率 3.33% 4.03% 14.74% 17.48% 15.69% ROE 6.06% 6.16% 25.47% 24.94% 21.75% ROIC 6.47% 5.85% 25.19% 27.69% 31.15% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润