油价或维持高位运行，LPG需求端驱动有望延续

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|液化石油气半年报 2021-06-27 油价或维持高位运行，LPG需求端驱动有望延续 报告要点： 对于原油端，我们较为看好下半年的市场前景，预计油价能够在基本面的支撑下维持高位运行，但不应完全忽视潜在的回调风险。在此背景下，内外盘LPG单边价格将继续受到支撑。 就LPG自身基本面而言，我们认为需求端的增长在下半年将继续成为市场的重要驱动。对于需求的增长，其动力主要来自于两个方面：一方面是全球新冠疫情的控制带动前期受损消费的恢复，另一方面则是新的下游深加工装置投产刺激化工端需求的进一步提升。供应方面，在炼厂开工、油气田生产逐步回升的背景下，全球LPG整体供应水平将继续抬升。虽然站在全球平衡表的角度，LPG供应能够大致覆盖潜在的需求增长，但由于区域供需增长的不平衡，亚太地区供应缺口将有所放大，未来或更加依赖来自中东与美国的供应。这意味着一旦中东与美国方面发生潜在的供应扰动事件，可能导致亚太市场在短期陷入极为紧张的状态，本地价格面临潜在的上行风险。 总体来看，我们认为在原油与需求端的共同提振下，下半年LPG市场前景可期，整体可以考虑以偏多头思路看待，但需要注意原油端潜在的回调风险以及LPG供应端的增长，不宜过度追高，可以考虑逢低配多主力或旺季合约的策略。 策略：中性偏多，逢低多PG主力合约 风险：国内外疫情超预期恶化；原油价格大幅下跌；液化气深加工装置投产/开工不及预期；大量新仓单注册；国内气温显著高于季节性均值 华泰期货|液化石油气半年报 2021-06-27 2 / 11 油价下半年有望维持高位运行，对LPG市场支撑延续 虽然原油价格目前已经回升至相对高位（Brent达到76美元/桶、WTI接近74美元/桶），但我们依然较为看好下半年的原油市场，预计油价能够在基本面的支撑下维持高位水平，且不排除在短期向上突破的可能。在此背景下，内外盘LPG单边价格将继续受到来自原油端的支撑。 图 1：国际原油价格 单位：美元/桶 图 2：LPG与原油期货单边走势 单位：元/吨；元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 3：CP丙烷掉期单边价格 单位：美元/吨 图 4：FEI丙烷掉期单边价格 单位：美元/吨 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 具体而言，我们对未来油价维持强势的判断主要来自于原油平衡表指向收紧的预期：在疫情逐步控制、交通活动恢复、夏天出行旺季提振的背景下，石油需求有望在下半年大幅改善（尤其是在三季度）。与此同时供应端则受制于欧佩克减产以及美国页岩油资本开支等因素，预计难以匹配需求的增速，因此未来原油市场有望逐步收紧。此外，疫情前期积累的过剩已经在过去一年基本消化，目前原油库存（尤其是中国以外地区）已经降至接近疫情前的水平，这意味着库存端能施加给油市的阻力也相对有限。 -60-40-200204060801002020/022020/052020/082020/112021/022021/05ICE BrentNymex WTI05010015020025030035040045050005001000150020002500300035004000450050002020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31DCE PG主力（左轴）INE SC主力（右轴）2003004005006007002020/062020/082020/102020/122021/022021/04CP丙烷掉期M1CP丙烷掉期M2CP丙烷掉期M32003004005006007002020/072020/092020/112021/012021/032021/05丙烷FEI掉期M1丙烷FEI掉期M2丙烷FEI掉期M3 华泰期货|液化石油气半年报 2021-06-27 3 / 11 目前，需求端的乐观预期已经开始逐步兑现，虽然全球疫情仍未得到完全控制，一些局部地区时常出现反复。但从整体情况来看，全球新增感染人数以及死亡人数均呈现下滑趋势，而且疫苗接种也展现出良好的进展，尤其是欧美地区主要国家的接种率均已超过50%。在疫情得到初步控制的情况下，当地经济活动的限制措施也在逐渐放松，这一点可以反映在交通拥堵指数等高频数据上。以美国为首交通活动的恢复（叠加夏季旺盛的出行需求提振）刺激了全球油品消费的改善，这个趋势甚至有望在未来几个月进一步加速。 相较于需求端逐步明朗的趋势，目前原油供应端的不确定性主要来自于伊朗方面。此前市场预期核协议能够在6月18日伊朗总统大选前达成，但目前这一预期已经落空。就当前的谈判形势来看，虽然美伊双方均有达成协议的意向，但在制裁等细节方面的分歧仍然不少，加之新一届大选选出的伊朗总统属于强硬派，因此伊朗核谈判与制裁解除的前景均面临一些阻碍。目前我们预计核协议在8月份左右达成，考虑到美国国会的一些审核程序，则实际的制裁解除可能会推迟到四季度，这意味着在三季度需求迅速增长的背景下，原油市场可能面临过度收紧的情境，油价可能会在短期突破高位（以布伦特80美元/桶为界）。 但我们认为如果油价突破高位的情境出现，其持续性不会太强。因为目前欧佩克方面仍然具有较大的剩余产能，而且联盟会每月召开一次会议来决定未来的产量计划，过高的油价并不符合欧佩克+整体（尤其是俄罗斯）的中长期利益。因此我们认为未来一旦油市遭遇过度紧张的局面，欧佩克+会相应增产来弥补潜在的供应缺口，带动油价回到相对正常的高位区间（布伦特70-80美元/桶）。 总而言之，我们认为只要不发生疫情再度失控等黑天鹅事件，原油端下半年将在基本面的支撑下维持偏强态势，伊朗制裁解除与美元走强是潜在的下行风险因素，但总体来看上行风险大于下行风险。在对油价的偏乐观预期下，液化气市场有望持续受到支撑，但不应完全忽视潜在的回调风险。 图 5：全球新冠疫情趋势 单位：人 图 6：主要国家疫苗接种率 单位：% 数据来源：OWID 华泰期货研究所 数据来源：OWID 华泰期货研究所 010000200003000040000500000500000100000015000002000000250000030000002020/012020/042020/072020/102021/012021/04全球新增感染人数（左轴）全球新增死亡人数（右轴）0102030405060702020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/06法国德国英国美国印度 华泰期货|液化石油气半年报 2021-06-27 4 / 11 图 7：主要地区交通拥堵指数 单位：无 图 8：全球原油库存 单位：百万桶 数据来源：TomTom BNEF 华泰期货研究所 数据来源：Kpler 华泰期货研究所 图 9：欧佩克+剩余产能 单位：千桶/天 图 10：原油平衡表预估 单位：百万桶/天 数据来源：IEA EIA OPEC EA 华泰期货研究所 数据来源：Energy Aspects 华泰期货研究所 疫情恢复叠加化工下游增长，LPG消费端驱动有望持续 就LPG自身基本面而言，我们认为消费端的增长在下半年将继续为市场提供重要驱动。对于需求的增长，我们认为其动力主要来自于两个方面：一方面是全球新冠疫情的控制带动前期受损消费的恢复，另一方面是新的下游深加工装置投产刺激化工需求的进一步提升。 具体来看，去年疫情对液化气需求的冲击表现出明显的区域性特征，LPG消费整体呈现 “东强西弱”格局：亚太地区消费相对稳固，而欧美地区需求表现则呈现出显著的同比下滑态势。因此对于欧美地区而言，今年随着疫情形势的进一步好转，当地消费具备潜在的改善空间。其中交通出行需求的改善是重要的增长点，随着新增感染与死亡人数的下滑以及疫苗接种率的提升，欧美地区的管制措施有望逐步放开，这会带动前期受损的交通需求恢复。而出行消费的改善将从两个方面利好当地LPG消费：1）汽油需求改善，带动碳四相关下游需求增长。此外，由于美国会在冬季将大量丁烷调和到汽油，届时当地丁烷调油需求有00.10.20.30.40.50.60.70.80.910%20%40%60%80%100%120%140%160%2020/032020/062020/092020/122021/032021/06中国亚洲其他地区欧洲北美2500260027002800290030003100320033003400350036003700380039002019/062019/112020/042020/092021/02全球原油库存（左轴）除中国外地区原油库存（右轴）0100020003000400050006000700080002021/012021/022021/032021/042021/052021/06OPEC+剩余产能(1.0)0.01.02.03.04.070727476788082842021/012021/032021/052021/072021/092021/11供应缺口（右轴）全球原油需求（炼厂开工+直烧）全球原油供应 华泰期货|液化石油气半年报 2021-06-27 5 / 11 望录得显著同比增长；2）土耳其、波兰、意大利等欧洲国家具备相当规模的LPG燃料汽车保有量，因此当地交通活动的提升将直接刺激这部分的LPG消费量。 图 11：欧洲LPG需求 单位：千桶/天 图 12：北美LPG需求