深度研究报告：国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 启明医疗（2500.HK）深度研究报告 推荐（首次） 国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者 目标价：105港元 当前价：67.55港元  国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者。启明医疗成立于2009年，于2019年12月在香港联交所主板上市。公司TAVR一代产品VenusA-Valve和二代产品VenusA-Plus均为国内首家获批，目前TAVR市场上公司市占率处于领先地位。公司管理团队强大，董事会主席曾敏先生、执行董事兼营运/技术总监林浩升先生等高管行业经验十分丰富。截至20年底，公司已拥有超过100人的专业学术推广队伍。公司强大的管理团队和专业的直销队伍有望持续助力公司产品研发与上市推广。  国内经导管心脏瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品管线丰富。经导管心脏瓣膜介入市场可分为主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣四大领域，启明均有布局。1）TAVR：2019年中国TAVR市场规模约为3.9亿元，预计到2025年将达到50.6亿元，年复合增速为53.1%。公司TAVR一代产品VenusA-Valve和二代产品VenusA-Plus均为国内首家获批，在研产品VenusA-Pro、Venus PowerX（自膨式干瓣）和Venus Vitae（球扩干瓣）进展靠前。此外，公司引入Pi-Cardia的Leaflex，布局主动脉瓣修复领域。2）TPVR：2021年中国TPV市场规模预计为0.29亿美元，预计到2025年增长至1.2亿美元，年复合增速为43%。公司VenusP-Valve有望成为国内首款获批的TPVR产品。3) TMVR和TTVR：疾病患者群体大，市场有巨大增长潜力；但产品研发壁垒高，商业化产品少。在二尖瓣领域，公司布局有二尖瓣置换产品Limbus并引入了Opus瓣膜锚定技术用于开发下一代二尖瓣置换产品。在三尖瓣领域，公司布局有三尖瓣置换产品Venus Tricuspid Valve。目前在国内，Limbus处于FIM筹备阶段，Venus Tricuspid Valve处于动物研究阶段。  公司已构建“脑保护-球囊-瓣膜”的整体解决方案。对于产品管线的布局，启明计划横向覆盖四个心脏瓣膜，纵向覆盖瓣膜、CEP、瓣膜成形术球囊到其他辅助装置，形成丰富的产品管线，为患者提供整体解决方案。1）脑保护装置TriGUARD 3是全球首个、也是唯一一个通过覆盖整个升主动脉弓的设计来预防脑栓塞的脑保护装置，已获欧盟CE认证并向美国FDA提交了注册申请，在国内处于注册性临床阶段。启明正在全球稳步推进TriGUARD 3的上市和放量。2）V8和TAV8是世界首款具有解剖形态特征的球囊主动脉成形术导管。2017年启明收购了美国瓣膜球囊成形术产品供应商InterValve公司（旗下有产品V8 和TAV8）。从2017年6月开始，V8和TAV8的全球生产销售由启明医疗负责。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司21-23年收入为5.43亿、10.43亿、16.15亿元，同比增长97%、92%和55%；净利润为-0.06亿、1.05亿、3.58亿元。根据DCF测算，可得公司合理市值应为387亿元（对应股价为105港元），22年PS为37倍。参考可比公司PS，根据wind一致预期和我们的预测，沛嘉医疗、心通医疗22年PS分别为40倍、53倍，启明医疗22年PS处于合理范围内。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1、公司TAVR产品放量增长不达预期；2、TPVR等新产品获批进度及放量不达预期；3、竞争压力加剧，产品降价超过预期。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 276 543 1,043 1,615 同比增速(%) 18.3% 96.9% 91.8% 54.9% 归母净利润(百万) -182 -6 105 358 同比增速(%) 52.2% 96.7% 1,851.9% 241.5% 每股盈利(元) -0.43 -0.01 0.24 0.81 市盈率(倍) -131.0 -4,149.9 236.9 69.4 市净率(倍) 6.2 5.8 5.1 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年06月25日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 44,100 已上市流通股(万股) 43,200 总市值(亿元) 248 流通市值(亿元) 243 资产负债率(%) 10.68% 每股净资产(元) 9.02 12个月内最高/最低价 95.05/58.90 市场表现对比图(近12个月) -40%-20%0%20%40%启明医疗-B恒生指数（右轴）华创证券研究所 公司研究 医疗器械 2021年06月28日 启明医疗（2500.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文首先对启明医疗的业务范围、经营情况、管理及销售团队做了简单介绍，然后重点分析了经导管瓣膜介入市场的成长空间、竞争格局、以及启明的市场地位、产品管线布局及产品进展。从启明医疗的产品布局可以看到，公司已构建了“脑保护-球囊-瓣膜”的整体解决方案。 投资逻辑 国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者。启明医疗成立于2009年，于2019年12月在香港联交所主板上市，公司TAVR一代产品VenusA-Valve和二代产品VenusA-Plus均为国内首家获批，目前TAVR市场上公司市占率处于领先地位。而公司强大的管理团队和专业的直销队伍有望持续助力公司产品研发与上市推广。 国内经导管心脏瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品管线丰富。经导管心脏瓣膜介入市场可分为主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣四大领域，启明均有布局。1）TAVR：公司TAVR一代产品VenusA-Valve和二代产品VenusA-Plus均为国内首家获批，在研产品VenusA-Pro、Venus PowerX（自膨式干瓣）和Venus Vitae（球扩干瓣）进展靠前。此外，公司引入Pi-Cardia的Leaflex，布局主动脉瓣修复领域。2）TPVR：公司VenusP-Valve有望成为国内首款获批的TPVR产品。3) TMVR和TTVR：目前在国内，二尖瓣置换产品Limbus处于FIM筹备阶段，三尖瓣置换产品Venus Tricuspid Valve处于动物研究阶段。 公司已构建“脑保护-球囊-瓣膜”的整体解决方案。对于产品管线的布局，启明计划横向覆盖四个心脏瓣膜，纵向覆盖瓣膜、CEP、瓣膜成形术球囊到其他辅助装置，形成丰富的产品管线。1）脑保护装置TriGUARD 3已获欧盟CE认证并向美国FDA提交了注册申请，在国内处于注册性临床阶段。启明正在全球稳步推进TriGUARD 3的上市和放量。2）2017年启明收购了美国瓣膜球囊成形术产品供应商InterValve公司（旗下有产品V8 和TAV8）。从2017年6月开始，V8和TAV8的全球生产销售由启明医疗负责。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、TAVR一代和二代产品能实现较快放量；2、TPVR能够顺利获批上市并逐步放量；3、TAVR三代产品以及其他在研产品进展顺利；4、CEP、瓣膜成形术球囊等配套产品能实现较快增长。 估值方法及盈利预测结果：我们预计公司21-23年收入为5.43亿、10.43亿、16.15亿元，同比增长97%、92%和55%；净利润为-0.06亿、1.05亿、3.58亿元。根据DCF测算，可得公司合理市值应为387亿元（对应股价为105港元），22年PS为37倍。参考可比公司PS，根据wind一致预期和我们的预测，沛嘉医疗、心通医疗22年PS分别为40倍、53倍，启明医疗22年PS处于合理范围内。首次覆盖，给予“推荐”评级。 启明医疗（2500.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者 ......................................................................... 5 二、国内经导管心脏瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品管线丰富 ..................................... 6 （一）经导管介入治疗是治疗瓣膜疾病的发展趋势 ..................................................... 6 （二）TAVR市场崛起，公司一代和二代产品国内首家获批 ...................................... 7 1、AS患者数量较多，就诊意愿提升 ......................................................................... 7 2、能开展TAVR的医院持续增加 ............................................................................... 8 3、临床研究推动TAVR适应症拓展 ........................................................................... 8 4、TAVR渗透率有待提升，市场前景广阔 ................................................................ 9 5、公司TAVR一代和二代产品国内首家获批，三代产品进度靠前 ..................... 11 6、引入Pi-Cardia的Leaflex，布局主动脉瓣修复领域 ........................................... 13 （三）TPVR市场腾飞在即，公司产品有望国内首家获批 ........................................ 13 1、国内TPVR市场腾飞在即 ..................................................................................... 13 2、VenusP-Valve有望成为国内首款获批的TPVR产品 .......................................... 14 （四）二尖瓣和三尖瓣市场增长潜力大，公司积极布局 ........................................... 15 1、疾病患者群体大，市场有巨大增长潜力 ............................................................. 15 2、产品开发难度大，商业化应用处于早期阶段 ..................................................... 17 3、公司积极布局二尖瓣和三尖瓣市场 ..................................................................... 18 三、公司已构建“脑保护-球囊-瓣膜”的整