出海在即，创新型心脏瓣膜介入诊疗平台

主要观点： 报告日期：2023-08-04 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道。“老龄化趋势+微创治疗理念”催生瓣膜介入手术量高速增长。经导管瓣膜置换术（TAVR）将外科开胸手术转化成了血管介入手术，颠覆了传统治疗格局，将原先大量外科手术高危无法治疗的患者纳入潜在治疗人群。根据弗若斯特沙利文预测，瓣膜介入市场规模2023-2030 CAGR约45%，2030年市场规模约420亿元。 ⚫支付端改善明显，TAVR赛道渐入佳境，公司引领行业增长 今年以来，全国新增多省将TAVR耗材费用纳入医保，目前总计超过10省，支付端出现重大改善。公司层面看：1）公司TAVR产品性能优越，持续迭代。公司2019年上市全球首款电动手柄TAVR产品VitaFlow，产品性能卓越，临床数据优异，迅速占领市场，2022年实现30%市场份额，预计今年继续攀升；核心TAVR产品持续迭代，总计5款TAVR商业化及在研产品。2）借力微创平台赋能，打造“国内+海外”双高增长。公司背靠微创集团，借力国内已有冠脉团队和海外成熟渠道，植入量增速高于行业平均值，业绩兑现能力强。3）TAVR产品预计2023年底获批CE证，进一步扩大海外市场。我们预计2023年公司国内市场植入量同比增速50%以上，海外植入量实现翻倍增长。 ⚫“自研+BDs”产品矩阵实现二/三尖瓣布局 公司自主研发+外部合作实现二/三尖瓣全布局：1）自研二尖瓣置换产品。已完成首例植入及6个月随访，预计今年完成全部FIM入组。2）自研缘对缘修复产品。处于动物实验阶段，即将做首例人体。3）与AltaValve合作。注资4C Medical为最大股东，拥有二尖瓣置换产品AltaValve国内独家商业化权利，目前该产品处于EFS阶段和中国首例患者筛选中；4）与Valcare合作。合作开发二尖瓣修复产品Amend、Helios，分别处于FIM和临床前阶段。 ⚫投资建议 我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入3.72亿元、5.39亿元、8.11亿元，同比增长48.0%、45.1%、50.4%，归母净亏损2.86亿元、1.85亿元、1801万元。考虑到公司尚未盈利，我们采取可比公司市销率（PS）均值作为心通医疗的估值参照：根据可比公司估值法，截至2023年8月1日，H股可比公司2023-2025年平均PS为9/6/4倍，我们预测公司2023-2025年PS为13/9/6倍。公司介入瓣产品布局充沛，背靠微创集团，海外销售兑现能力强。我们看好公司尽早实现扭亏为盈的潜力以及TAVR海外商业化预期，首次覆盖，给予“买入”评级。⚫风险提示 1.【华安医药】医疗器械专题之心脏瓣膜：厚积薄发，心脏瓣膜介入行业初探2022-12-29 产品研发进度及商业化不及预期风险、竞争加剧风险、政策风险。 正文目录 1.1十年专注TAVR研发，后发先至实现市占率30%.....................................................................................................61.2疫情下增速领跑行业达34%，毛利率持续攀升......................................................................................................8 2.1TAVR百亿市场规模，心通占据第一梯队.............................................................................................................102.2公司产品性能卓越，差异化特征占领市场...........................................................................................................132.3深化全球足迹，海外增速超600%.........................................................................................................................172.4背靠微创集团，品牌+渠道优势为公司持续赋能.................................................................................................18 3.自主研发+外部合作,全面布局二/三尖瓣产品..........................................................................................................19 3.1TMV、TTV市场方兴未艾，渗透空间广阔.............................................................................................................193.2TMV、TTV市场百舸争流，“自研+合作”助力突围.............................................................................................23 4.1公司业绩拆分与估值...........................................................................................................................................274.2投资建议.............................................................................................................................................................28 图表目录 图表1公司业务发展里程碑..........................................................................................................................................................6图表2公司股权结构（截至2022年12月31日）....................................................................................................................7图表3心通医疗公司核心管理层..................................................................................................................................................7图表42018-2022年公司营业收入及增速（百万元）...............................................................................................................8图表5公司毛利率变化（%）........................................................................................................................................................9图表6公司产品管线......................................................................................................................................................................9图表7心血管病种分类手术占比................................................................................................................................................11图表8心脏四大瓣膜图示............................................................................................................................................................11图表9重度AS患者治疗策略流程图..........................................................................................................................................11图表10经导管主动脉瓣置换术（TAVR,经股动脉入路）图示................................................................................................12图表11TAVR与SAVR对比..........................................................................................................................................................12图表122017-2030全球TAVR市场规模（亿美元）.................................................................................................................13图表132017-2030中国TAVR市场规模（亿元人民币）.........................................................................................................13图表14心通医疗TAVR产品管线................................................................................................................................................14图表15VITAFLOW人工主动脉瓣图...................................................................................................................