深度研究报告：极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 沛嘉医疗（9996.HK）深度研究报告 推荐（首次） 极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家 目标价：47港元 当前价：36.05港元  极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家。沛嘉医疗成立于2012年，总部位于江苏苏州，于2020年5月在港交所上市。公司有两大业务板块，介入瓣膜业务和神经介入业务，其中介入瓣膜业务涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及手术附件，神经介入业务涵盖脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品，公司已构建起结构性心脏病和神经介入领域较为全面的产品组合。  国内经导管瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品布局加速推进中。2020年中国TAVR手术量约为3500例，目前手术量仍较少，市场规模也较小。但在患者就诊意识增强、患者支付能力提高、TAVR手术适应症拓展、开展TAVR手术医院增多等因素的推动下，国内TAVR手术量有望高增长，推动市场规模扩容。2019年中国TAVR市场规模3.9亿元，预计2025年将增长至50.6亿元，年复合增速为53.1%。公司目前已布局TAVR三代产品。一代产品Taurus One已于21年4月获NMPA批准上市，成为第四家上市的国产TAVR一代产品。二代产品Taurus Elite拥有原位可回收技术，预计将于21Q3上市，成为继启明医疗的VenusA-Plus之后第二家上市的国产TAVR二代产品。三代产品Taurus NXT拥有全球创新的抗钙化（非戊二醛处理）和冻干技术，目前已完成动物研究并已启动临床试验，在三代TAVR产品中进度靠前。此外公司在二尖瓣和三尖瓣的修复与置换领域也均有产品处研发阶段。  国内神经介入器械市场高增长，进口替代空间广阔。公司产品齐全，竞争力突出。中国神经介入器械市场规模由2015年的26亿元增长至2019年的60亿元；预计到2030年将达到488亿元，2019-2030年复合增速将达到21%。中国神经介入器械市场主要被外资占领，在机械取栓和颅内弹簧圈市场上外资厂商市场份额高达90%以上。沛嘉医疗的神经介入产品齐全，涵盖脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品。重点在研产品申翼支架取栓器于今年1月完成全部病人入组，产品研发进展顺利。  公司管理团队专业背景强大。董事长兼首席执行官/首席技术官张一博士曾任职于美敦力、Guidant Corporation、微创医疗、大冢中国等公司，亲历了心血管介入领域多个产品的研发和商业化，国内首个药物洗脱支架就由张一博士带领的团队研发成功。执行董事张叶萍女士曾在Guidant担任生产工程师及研发工程师，研发成功电解脱弹簧圈技术。首席运营官潘孔荣先生在医疗器械行业的生产及供应链管理方面拥有逾21年的经验，曾任职于美国的St.Jude Medical Inc，从事瓣膜开发与制造。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司21-23年收入为1.46亿、4.98亿元、9.06亿元，同比增长278%、241%和82%；净利润为-3.15亿、-1.73亿元、-0.22亿元。根据DCF测算，可得公司合理市值应为261亿元（对应股价为47港元），22年PS为52倍。参考可比公司PS，根据wind一致预期，启明医疗、心通医疗、佰仁医疗22年PS分别为21倍、53倍、59倍，沛嘉医疗22年PS处于合理区间内。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1、TAVR等产品上市放量不达预期；2、新产品研发进度不达预期；3、市场竞争加剧导致产品降价超过预期。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 39 146 498 906 同比增速(%) 106.7% 278.1% 240.6% 81.9% 归母净利润(百万) -2,069 -315 -173 -22 同比增速(%) -288.9% 84.8% 45.2% 87.4% 每股盈利(元) -3.27 -0.47 -0.26 -0.03 市盈率(倍) -9.2 -63.6 -116.1 -925.3 市净率(倍) 6.8 7.1 7.0 7.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年06月24日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 66,670 已上市流通股(万股) 66,670 总市值(亿元) 194 流通市值(亿元) 194 资产负债率(%) 2.36% 每股净资产(元) 4.44 12个月内最高/最低价 37.80/19.96 市场表现对比图(近12个月) -40%-20%0%20%40%沛嘉医疗恒生指数（右轴）华创证券研究所 公司研究 医疗器械 2021年06月25日 沛嘉医疗（9996.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文从公司的介入瓣膜和神经介入两大业务板块出发，分析了介入瓣膜和神经介入两大市场的行业空间和增长前景、竞争格局、公司产品的地位和竞争力等，此外还对公司的管理团队背景进行了介绍。 投资逻辑 极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家。沛嘉医疗成立于2012年，总部位于江苏苏州，于2020年5月在港交所上市。公司有两大业务板块，介入瓣膜业务和神经介入业务。公司已构建起结构性心脏病和神经介入领域较为全面的产品组合。 国内经导管瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品布局加速推进中。国内TAVR市场处于起步阶段，但在患者就诊意识的增强、患者支付能力的提高、TAVR手术适应症拓展、开展TAVR手术医院增多等因素推动下有望进入加速增长阶段。公司目前已布局TAVR三代产品。一代产品Taurus One已于21年4月获NMPA批准上市。二代产品Taurus Elite拥有原位可回收技术，预计将于21Q3上市，成为第二家上市的国产TAVR二代产品。三代产品Taurus NXT拥有全球创新的抗钙化（非戊二醛处理）和冻干技术，目前已完成动物研究并已开启临床试验，在三代TAVR产品中研发进度靠前。此外，公司在二尖瓣和三尖瓣的修复与置换领域也均有产品处于研发阶段。 国内神经介入手术器械市场高增长，进口替代空间广阔。公司产品齐全，竞争力突出。中国神经介入器械市场高增长但市场份额主要被外资占领，在机械取栓和颅内弹簧圈市场上外资厂商市场份额高达90%以上。沛嘉医疗的神经介入产品齐全，涵盖脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品，主要产品有Jasper颅内可电解脱弹簧圈、Presgo机械解脱弹簧圈、SacSpeed球囊扩张导管、Tethys中间导引导管等。重点在研产品申翼支架取栓器已于今年1月顺利完成全部病人入组，产品研发进展顺利。 公司管理团队专业背景强大。董事长兼首席执行官/首席技术官张一博士曾任职于美敦力、Guidant Corporation、微创医疗、大冢中国等公司，亲历了心血管介入领域多个产品的研发和商业化，如国内首个药物洗脱支架就由张一博士带领的团队研发成功。执行董事张叶萍女士曾在Guidant担任生产工程师及研发工程师，研发成功电解脱弹簧圈技术。首席运营官潘孔荣先生在医疗器械行业的生产及供应链管理方面拥有逾21年的经验，曾任职于美国的St.Jude Medical Inc从事瓣膜开发与制造。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、Taurus Elite于21Q3顺利获批上市；2、Taurus Elite上市后凭借优异的产品性能能够较快放量；3、Taurus NXT等新产品研发推进顺利；4、神经介入产品收入能维持较快增长。 估值方法及盈利预测结果：我们预计公司21-23年收入为1.46亿、4.98亿元、9.06亿元，同比增长278%、241%和82%；净利润为-3.15亿、-1.73亿元、-0.22亿元。根据DCF测算，可得公司合理市值应为261亿元（对应股价为47港元），22年PS为52倍。参考可比公司PS，根据wind一致预期，启明医疗、心通医疗、佰仁医疗22年PS分别为21倍、53倍、59倍，沛嘉医疗22年PS处于合理区间内。首次覆盖，给予“推荐”评级。 沛嘉医疗（9996.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家 ......................................................... 6 二、国内经导管瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品布局加速推进中 ................................. 7 （一）经导管介入治疗是治疗瓣膜疾病的发展趋势 ..................................................... 7 （二）TAVR市场崛起，公司二代和三代产品进度靠前 .............................................. 8 1、AS患者数量较多，就诊意愿提升 ......................................................................... 8 2、能开展TAVR的医院持续增加 ............................................................................... 8 3、临床研究推动TAVR适应症拓展 ........................................................................... 9 4、TAVR渗透率有待提升，市场前景广阔 .............................................................. 10 5、公司TAVR一代产品已上市，二代和三代产品进度靠前 ................................. 11 （三）二尖瓣和三尖瓣市场增长潜力大，公司布局有多款产品 ............................... 14 1、疾病患者群体大，市场有巨大增长潜力 ............................................................. 14 2、产品开发难度大，商业化应用处于早期阶段 ..................................................... 16 3、公司积极布局二尖瓣和三尖瓣领域，打开长期成长空间 ................................. 17 三、国内神经介入器械市场高增长，公司产品齐全 ........................................................... 19 （一）国内神经介入器械市场高增长，进口替代空间广阔 ....................................... 19 （二）公司神经介入产品齐全，竞争力突出 ............................................................... 20 四、公司管理团队专业背景强大 ....................................