业绩符合预期，营销改革持续提升品牌力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 82.05 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 603.32 总市值(百万元) 49,502.18 年内股价最高最低(元) 129.33/61.31 沪深300指数 3183.43 上证指数 2594.83 相关报告 1.《“二次开发”深挖价值，营销改革量价齐升-片仔癀深度报告》，2018.9.28 许菲菲 联系人 xufeifei＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)61038219 lijingl＠gjzq.com.cn 业绩符合预期，营销改革持续提升品牌力 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.889 1.338 1.809 2.504 3.303 每股净资产(元) 5.79 6.86 8.23 10.31 13.18 每股经营性现金流(元) 0.65 1.12 1.60 2.08 2.21 市盈率(倍) 51.53 47.25 45.35 32.76 24.84 净利润增长率(%) 14.88% 50.53% 35.26% 38.42% 31.88% 净资产收益率(%) 15.35% 19.51% 21.97% 24.29% 25.06% 总股本(百万股) 603.32 603.32 603.32 603.32 603.32 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布三季报，1~9月实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润35.86亿元、9.20亿元、9.05亿元，分别同比增长30.65%、36.35%、39.50%。单季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润11.82亿元、3.02亿元、3.00亿元，分别同比增长19.17%、25.22%、29.34%。 经营分析  业绩符合预期，营收质量高：  公司业绩主要来自于核心产品片仔癀的销量增长，其拥有“双绝密”护城河。公司在上游具备原材料优势，下游国内肝病/护肝人群庞大。  营收质量高：公司对片仔癀产品采取先收款后发货的机制。片仔癀主要由母公司销售， 2018年1-9月母公司和合并报表中应收账款/营业收入比例分别为5.25%、13.4%，均低于去年同期（6.35%、15.64%），营收质量高，回款情况良好。  营销改革见成效，多方提升品牌力：  体验馆成为重要销售渠道：2015年至今，公司已开设体验馆超过150家，成为公司重要的销售和品牌宣传渠道，目前体验馆占片仔癀国内销售比例已达到约30%。2018年是片仔癀的“终端动销年”，通过举办“金牌培训师”等活动，进一步加强终端对片仔癀的认知和推广力度。  多方面、多途径擦亮品牌：在学术上，公司积极参加中华医学会肝病学分会学术年会等会议、并开展多项临床试验证实片仔癀疗效；在大众推广上，除了在CCTV和地方卫视进行宣传外，公司近日冠名G356（厦门-北京），贯穿9个省份、27个站点，在列车外观、行李架、座位等展示品牌，向政、商、公、旅人群准确投放。 盈利调整：我们维持盈利预测，预计 2018-2020年EPS为1.81/2.50/3.30元，当前股价对应PE为45/33/25倍。 投资建议：公司通过擦亮品牌、拓展体验馆等方式，使“国宝秘药”为更多人所知、为更多人所用，预计全年销量增长35%以上，维持“增持”评级。 风险提示：销售增速过快导致麝香原料供给不足；人工养麝低于预期；体验馆渠道开拓低于预期；品牌投放效果低于预期；高估值风险。 05001000150020002500300043.8958.0872.2786.46100.65114.84129.03171 024180 124180 424180 724人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 片仔癀 国金行业 沪深300 2018年10月24日 医药健康研究中心 片仔癀 (600436.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 1,886 2,309 3,714 4,749 5,934 7,195 货币资金 1,472 1,706 2,117 2,550 3,300 4,284 增长率 22.4% 60.9% 27.9% 25.0% 21.2% 应收款项 341 415 581 681 835 1,012 主营业务成本 -999 -1,179 -2,107 -2,522 -2,962 -3,430 存货 878 1,126 1,243 1,451 1,704 2,350 %销售收入 53.0% 51.1% 56.7% 53.1% 49.9% 47.7% 其他流动资产 132 165 277 131 154 179 毛利 886 1,130 1,607 2,226 2,972 3,765 流动资产 2,824 3,412 4,218 4,813 5,993 7,824 %销售收入 47.0% 48.9% 43.3% 46.9% 50.1% 52.3% %总资产 69.6% 67.7% 74.7% 77.8% 81.4% 85.1% 营业税金及附加 -20 -31 -40 -57 -71 -86 长期投资 673 943 885 885 885 885 %销售收入 1.1% 1.3% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 275 264 262 264 266 266 营业费用 -166 -275 -404 -570 -712 -827 %总资产 6.8% 5.2% 4.6% 4.3% 3.6% 2.9% %销售收入 8.8% 11.9% 10.9% 12.0% 12.0% 11.5% 无形资产 169 323 223 221 220 219 管理费用 -177 -218 -272 -356 -445 -540 非流动资产 1,231 1,625 1,430 1,370 1,371 1,370 %销售收入 9.4% 9.4% 7.3% 7.5% 7.5% 7.5% %总资产 30.4% 32.3% 25.3% 22.2% 18.6% 14.9% 息税前利润（EBIT） 522 607 892 1,244 1,744 2,311 资产总计 4,055 5,038 5,648 6,183 7,364 9,194 %销售收入 27.7% 26.3% 24.0% 26.2% 29.4% 32.1% 短期借款 56 351 467 242 45 0 财务费用 20 11 4 25 51 77 应付款项 187 487 585 576 691 810 %销售收入 -1.0% -0.5% -0.1% -0.5% -0.9% -1.1% 其他流动负债 119 72 100 122 148 176 资产减值损失 -12 -16 -14 -5 -1 -1 流动负债 362 910 1,151 940 884 986 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 12 7 48 20 10 10 其他长期负债 390 377 72 13 13 13 %税前利润 2.1% 1.1% 5.1% 1.6% 0.6% 0.4% 负债 752 1,287 1,223 953 897 999 营业利润 542 608 947 1,284 1,804 2,397 普通股股东权益 3,155 3,493 4,136 4,968 6,220 7,953 营业利润率 28.7% 26.4% 25.5% 27.0% 30.4% 33.3% 少数股东权益 148 257 289 263 248 243 营业外收支 8 1 -6 1 1 1 负债股东权益合计 4,055 5,038 5,648 6,183 7,364 9,194 税前利润 550 609 942 1,285 1,805 2,398 利润率 29.2% 26.4% 25.4% 27.1% 30.4% 33.3% 比率分析 所得税 -86 -102 -161 -220 -309 -410 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 15.7% 16.8% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 每股指标 净利润 463 507 780 1,065 1,496 1,988 每股收益 1.160 0.889 1.338 1.809 2.504 3.303 少数股东损益 -3 -29 -27 -27 -15 -5 每股净资产 7.845 5.790 6.856 8.235 10.309 13.182 归属于母公司的净利润 467 536 807 1,092 1,511 1,993 每股经营现金净流 0.760 0.654 1.122 1.601 2.082 2.213 净利率 24.7% 23.2% 21.7% 23.0% 25.5% 27.7% 每股股利 0.350 0.270 0.430 0.430 0.430 0.430 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.79% 15.35% 19.51% 21.97% 24.29% 25.06% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 11.51% 10.64% 14.29% 17.65% 20.52% 21.67% 净利润 463 507 780 1,065 1,496 1,988 投入资本收益率 11.88% 11.39% 15.02% 18.83% 22.19% 23.38% 少数股东损益 -3 -29 -27 -27 -15 -5 增长率 非现金支出 46 66 84 50 52 58 主营业务收入增长率 29.70% 22.45% 60.85% 27.86% 24.96% 21.25% 非经营收益 -24 12 -36 14 -2 -10 EBIT增长率 18.91% 16.28% 46.87% 39.46% 40.23% 32.55% 营运资金变动 -180 -190 -151 -163 -290 -701 净利润增长率 6.35% 14.88% 50.53% 35.26% 38.42% 31.88% 经营活动现金净流 306 395 677 966 1,256 1,335 总资产增长率 11.10% 24.24% 12.12% 9.47% 19.09% 24.86% 资本开支 -79 -91 -38 -25 -51 -55 资产管理能力 投资 -45 -350 67 0 0 0 应收账款周转天数 43.8 53.8 39.7 36.0 35.0 35.0 其他 85 163 34 20 10 10 存货周转天数 323.0 310.3 205.2 210.0 210.0 250.0 投资活动现金净流 -39 -278 63 -5 -41 -45 应付账款周转天数 28.1 36.2 26.7 24.0 24.0 24.0 股权募资 71 119 8 0 0 0 固定资产周转天数 51.3 40.2 25.3 20.1 16.1 13.3 债权募资 46 295 -226 -245 -197 -45 偿债能力 其他