请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 当升科技(300073) 买入 合理估值： 71-75 元 昨收盘： 56.72 元 （维持评级） 新能源 2021年06月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 454/436 总市值/流通(百万元) 26,718/25,656 上证综指/深圳成指 3,611/14,894 12个月最高/最低(元) 70.00/27.58 相关研究报告： 《当升科技-300073-2021年一季报点评：Q1业绩符合预期，定增项目启动》 ——2021-04-24 《当升科技-300073-2020年年报点评：海外客户放量，盈利高增速可期》 ——2021-03-25 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 联系人：万里明 电话： 021-60875172 E-MAIL： wanliming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 扩产行稳致远，寻求高质量发展  全球化正极领先企业，乘电动化东风稳步成长 公司是国内最早一批锂电正极材料企业，兼具央企背景和市场化竞争机制，客户覆盖SK、LGC、SDI、比亚迪、中航、亿纬等头部电池企业。公司正极产品技术领先，率先量产并进入国际市场，凭借成本管控、客户优化和技术迭代获得行业领先的盈利水平，公司深耕正极20多年以销定产扩产稳健，伴随电动车行业爆发有望迎来新一轮成长。  坚定看好高镍化趋势，正极竞争格局加速优化 正极行业高镍化趋势持续加速，行业竞争格局逐渐清晰。预计25年全球正极市场超2000亿元，CAGR近30%，短期看铁锂电池在成本和安全端占优市占率回升显著，但伴随三元技术改进、降本和高续航需求，我们坚定看好三元高镍趋势。正极材料定价模式为原料成本加成，技术、规模和一体化决定企业成本，产品和客户决定终端售价、管理决定经营稳定性。当前电动车行业处于高速发展初期，正极龙头企业加速扩产、技术布局和客户认证优势将大大加速行业集中。  公司盈利水平行业领先，伴随海外客户稳健扩产 1）技术强：公司研发和专利布局行业领先，8系单晶已稳定供货海外客户。2）客户优：公司海外客户占比达70%，同时作为SKI的主供，伴随海外客户扩产加速和储能布局高速成长。3）盈利好：公司单吨净利稳定在1.2-1.4万之间，高盈利来自海外客户占比高、高镍占比提升和原材料库存管理优异。4）扩产稳：公司启动定增项目稳健扩产，预计公司21有效产能约5万吨，23年底产能超10万吨，产能根据客户需求持续释放，保障较高的产能利用率。  投资建议：看好公司技术和客户优势，维持“买入”评级 正极行业未来的竞争一定是技术和客户的竞争，公司在技术、客户和成本方面优势显著，伴随行业加速集中、高镍产品和海外客户放量，公司盈利高增速确定性较强。预计公司21-23年归母净利润6.83/9.76/12.47亿元，同比+77/43/28%，EPS分别为1.51/2.15/2.75元，当前股价对应PE分别为38/26/21倍，维持“买入”评级。  风险提示：需求增速不及预期；新产能投产缓慢；技术迭代风险。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,183.32 7,194.17 9,386.93 11,927.51 (+/-%) 39.36% 126.00% 30.48% 27.07% 净利润(百万元) 384.90 682.97 976.17 1247.09 (+/-%) -284.12% 77.44% 42.93% 27.75% 摊薄每股收益(元) 0.85 1.51 2.15 2.75 EBIT Margin 10.62% 7.54% 9.44% 9.91% 净资产收益率(ROE) 10.10% 15.43% 18.40% 19.41% 市盈率(PE) 66.85 37.67 26.36 20.63 EV/EBITDA 66.93 47.74 31.05 24.56 市净率(PB) 6.75 5.81 4.85 4.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 ； 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0J/20A/20O/20D/20F/21A/21J/21上证指数当升科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们预计25年全球正极市场将突破2000亿元，CAGR近30%，短期看铁锂占比显著，但伴随三元技术改进、降本和高续航需求，我们坚定看好三元高镍趋势。正极定价模式为原料成本加成，技术、规模和一体化决定企业成本，产品和客户决定终端售价、管理决定经营稳定性。公司在技术和专利布局上行业领先，海外客户主导保障较高盈利，原料库存管理保障了低价成本优势，稳健扩产保障高产能利用率和稳定盈利水平。 我们认为伴随行业加速集中、高镍产品和海外客户放量，公司业绩增长确定性较强。我们预计公司21-23年归母净利润6.83/9.76/12.47亿元，同比+77/43/28%，EPS分别为1.51/2.15/2.75元，当前股价对应PE分别为38/26/21倍，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 1） 全球电动车行业确定性高增速下，正极作为成本占比最大的行业充分受益； 2） 高镍趋势下，龙头依托客户优势加速扩产，行业将迎来实质性格局优化； 3） 公司技术和客户结构领先，库存管理优异，保障了竞争中稳定的高盈利； 4） 公司产能扩产节奏稳健，海外客户扩产加速保障稳定的盈利释放。 与市场的差异之处 1）市场认为铁锂回升未来会压缩公司所在的三元市场，我们认为铁锂回升是短期成本和安全性考虑的结构，长期随着三元材料降本和安全性提升，仍是未来主流方向，另外公司产品多为高端三元市场，需求受铁锂回升影响较小； 2）市场认为公司扩产节奏较慢，未来在竞争中没有优势，我们认为公司的一贯作风是以销定产稳健发展，正极材料单吨投资高，有可能面临大客户和技术迭代风险。另外正极行业扩产门槛不高，未来行业竞争更多的是客户、技术和成本的竞争，只要公司能保持超越行业的盈利水平，在竞争中就能保持领先； 3）公司未批量供货宁德，同时高镍产品占比低，市场对其技术水平有怀疑，我们认为公司当前阶段选择以海外客户为主是海外客户盈利高，公司国内客户占比偏低主要是公司在不同阶段的发展策略；高镍产品未放量主要是因为客户需求结构，随着下游客户高镍需求提升，公司高镍产品将迎来放量。 股价变化的催化因素 第一，全球新能源汽车渗透率增加，带动锂电和正极行业稳步增长； 第二，高镍趋势下正极行业加速集中，行业竞争格局优化利好龙头； 第三，公司海外客户迎来集中放量期，伴随公司产能扩张盈利增长确定性强。 核心假设或逻辑的主要风险 1、电动车销量以及锂电正极三元材料需求不达预期； 2、公司或海外客户投产进度不达预期； 3、未来正极行业产能过剩行业价格战带来的盈利下降。 rQrMsRnNoNoRnOyRtPrRnMaQ8Q6MoMoOoMpOfQmMoQlOmNrPaQrQtPvPnPoNuOsPvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 6 绝对估值：68.0-79.7元 ................................................................................................ 6 相对法估值：70.9-75.3元 ............................................................................................ 7 投资建议：股价目标区间71-75元，维持“买入”评级 ................................................ 7 正极全球化领先企业，乘电动化东风稳步成长 ................................................................ 8 全球化正极领先企业，持续深耕二十余年 .................................................................. 8 率先打入国际市场，客户覆盖主流电池厂 .................................................................. 9 持续保持高盈利水平，定增有望带来新一轮成长 ..................................................... 10 SWOT分析：技术和客户资源领先，扩产和一体化节奏有待加速 ........................ 12 坚定看好高镍化趋势，正极格局迎来实质优化 .............................................................. 13 需求：2025年全球200万吨需求，超2000亿市场，CAGR近30%................... 13 供给：行业分化加剧，竞争格局逐渐清晰 ................................................................ 14 趋势：高镍化是产业链共同诉求，万事俱备加速渗透 ............................................. 18 近况：短期LFP强势，长期高镍三元加速渗透 ....................................................... 22 专注正极深厚积淀，全球化龙头迎来增长新阶段 .......................................................... 24 技术强：公司研发实力雄厚，高镍布局早而深 ......................................................... 24 客户优：绑定海外优质客户，保障稳定盈利质量 ..................................................... 26 盈利好：产品质量、客户结构、经营管理保障超额盈利 ......................................... 28 扩产稳：公司扩产节奏较为稳健，高镍产品迎来放量阶段 ..................................... 29 盈利预测 .......................................................................................................................... 31 假设前提 ......................