建筑装饰行业专题研究之四：首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月11日 行业研究 首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估 ——建筑装饰行业专题研究之四 建筑和工程 期待基建公募REITs政策持续优化 正式稿与征求意见稿相比，扩大了基建公募REITs的底层资产的范围（“特许经营权”调整为“经营权利”），并使基建公募REITs作为可扩充可扩展的资产证券化平台。之前市场最关注的税收问题，在“公募+ABS”框架下通过复杂的设计实现了部分的减免，但后续发展可能仍需更清晰的税收政策支持。央行、银保监会、证监局及外汇局发布的《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》中提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金（REITs）”。北金所已有住房租赁方向的REITs产品（私募产品）发行。 基建公募REITs瓜熟蒂落，首批项目多溢价发行： 首批注册的9只基础设施公募REITs募集总规模为314亿元，不同项目的标准单价、最终认购价、最终募集规模以及折溢价率有较为明显的差别。首批注册的9只基础设施公募REITs中除蛇口产园外，最终认购价较标准单价均有溢价；其中溢价率最高的是普洛斯，其溢价率达9.15%；仅有蛇口产园溢价率为负，其溢价率为-6.69%。9只基础设施公募REITs中，有6只产品的最终募集规模超过其基础资产估值规模。 基建公募REITs的回报率较公用事业类股票有优势： 基建公募REITs的优势源于三部分：1）税收优势。通过架构设计带来的所得税环节的减免；2）资产增值。定价波动（资本利得）与公用事业类公司一样受到运营情况（如车流量变化）、中长期增速、无风险收益率等因素的影响。3）降低“再投资”风险。特许经营权项目（非永续类）公募基建REITs的分红带有“还本付息”性质，产品有存续期限，理论上存续到期的价值接近于0；产权类项目（永续类）在到期时其不动产价值可能升值。若市场认为新建基建类运营项目回报率边际下降，那么基建公募REITs基于自由现金流的高比例分配则有效降低了投资运营主体的“再投资”风险，最终提升了资产配置效率。 关注后续基建公募REITs项目落地情况： REITs具备回报率高、收益风险比高及与其他大类资产表现关联度低的特性，资产配置价值显著。从首批项目发行情况观察，市场对于基建公募REITs非常热情。除了我们上述提及的节税、增值、降低“再投资”风险等优势之外，首批项目底层资产质量较好也是重要因素。若后续批次项目收益率走低后，投资者依旧认可；或基建公募REITs上市后呈现较好的流动性，那么REITs将提高原始权益人将存量项目资产证券化的意愿，也将带来对持有相关资产上市公司的价值重估。 关注基建公募REITs或带来建筑公司价值重估，优选无形资产占比较高的企业 公募基建REITs的持续落地，将带来建筑公司价值重估。随着法规完善，REITs出表属性将强化，或带来1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表，资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修；借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 风险分析：基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政策调整风险；终止上市风险。 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%5%20%36%51%04/2007/2010/2001/21建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 基建公募REITs起航，建筑板块迎来重大机遇——建筑装饰行业专题研究之一，2020-05-01 投资REITs吸引力高，作为第四类大类资产有优势——建筑装饰行业专题研究之二，2020-05-02 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资聚焦 我们区别于市场的观点 市场主流观点认为，首批基建公募REITs产品的市场接受度较高的原因为首批项目底层资产质量佳、回报率高。我们认为，除了上述因素之外，基建公募REITs产品设计本身所带来的节税、增值及“再投资”风险降低等优势更为重要。基建公募REITs强制高比例分配（不仅仅是分红），压制了资产管理人持续投资新项目的冲动，保证了全生命周期回报率的相对稳定。 市场担心基建公募REITs的限定项目范围较为狭窄、政策配套不足，会影响基建公募REITs后续发展。我们比较了基建公募REITs政策出台之后的演变，注意到其适用范围正在逐步放宽，并鼓励将公募REITs打造成为可扩展、可扩募的资产证券化平台。我们认为，基建公募REITs推出的背景是我国政府部门杠杆率处于历史高位，REITs相关政策的出台是为了盘活存量资产、降低负债率、解决项目权益资金来源问题；若后续配套政策不及时，则无法解决推行该产品的初衷。我们也注意到央行、银保监会、证监局及外汇局发布的《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》中提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金（REITs）”。北金所已有住房租赁方向的REITs产品（私募产品）发行。 投资观点 必须承认，首批项目有一定特殊性。若后续批次项目收益率走低后，投资者依旧认可；或基建公募REITs上市后呈现较好的流动性，原始权益人将存量项目资产证券化的意愿将大幅提高，也会令市场对持有相关资产上市公司进行价值重估。 公募基建REITs的持续落地，或将带来建筑公司价值重估。随着法规完善，REITs出表属性将强化，或带来1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修；借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 风险分析 基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政策调整风险；终止上市风险。 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 目 录 1、 基建公募REITs瓜熟蒂落 .............................................................................................. 5 1.1、 我国基础设施公募REITs推进时间表 ............................................................................................... 5 1.2、 基础设施公募REITs相关文件中正式稿与征求意见稿的主要差异 ................................................... 7 1.3、 首批项目基础情况概览 ..................................................................................................................... 9 2、 基础设施公募REITs架构特点 ...................................................................................... 11 2.1、 基础设施公募REITs基本架构及特点 ............................................................................................. 11 2.2、 各版本REITs架构对比 ................................................................................................................... 12 2.3、 基础设施公募REITs架构实例：中航首钢公募基建REITs架构 ..................................................... 14 3、 首批产品多数将溢价发行 ............................................................................................. 17 3.1、 首批注册生效的9只基础设施公募REITs发售信息 ....................................................................... 17 3.2、 首批发售的9只产品的认购及托管费 ............................................................................................. 17 3.3、 首批产品多数将溢价发行 ............................................................................................................... 18 4、 REITs回报率优势的来源 ............................................................................................. 20 4.1、 基础设施公募REITs架构的节税优势 ............................................................................................. 20 4.2、 资本利得（交易）环节可减少交易摩擦.......................................................................................... 22 4.3、 高分配比例，降低“再投资”风险 ................................................................................................. 23 5、 基建公募REITs或带来建筑公司重估 ........................................................................... 25 6、 风险分析 ...................................................................................................................... 26 附录1：公募基建REITs主要申报流程 ............................................................................